O "kreditní krizi" nebo "krizi subprime hypoték", která začátkem srpna slavila první narozeniny, ví dnes snad každý, kdo alespoň náhodou poslouchal rádio nebo se občas podíval na televizi.

Tento článek si klade za cíl vysvětlit část příčin, které vedly k současné krizi, a částečně také důvody, proč k ní došlo, formou dostupnou i laikům.

K vysvětleni, proč zdánlivě jednoduchá krize hypoték může mít dalekosáhlé důsledky, musíme nejprve osvětlit několik záležitostí z bankovního světa.

Kapitál banky (peníze investorů) je většinou podstatně menší než suma všech aktiv (například hypoték vlastněných bankou). Stejně jako u libovolné jiné firmy v případě krachu jsou aktiva prodána, a pokud jejich hodnota nepřesahuje výši požadavků věřitelů, investoři přijdou o svoji investici (nebo alespoň část). Pokud je hodnota aktiv ještě menší než požadavky věřitelů, přijdou o své peníze také oni.

Je snadno vidět, že poměr kapitálu k aktivům určuje schopnost banky vyplatit věřitele v případě krachu.

Jelikož značná část věřitelů bank jsou střadatelé, je v zájmu regulátoru aby omezili schopnost bank vlastnit aktiva značně převyšujíci jejich kapitál. Proto určují tzv. poměrové číslo, což je zjednodušeně řečeno minimální poměr kapitálu banky k výši jejich aktiv. Většinou najdete, že za každou korunu kapitálu může banka pujčit deset, což je sice velké, ale pro ilustraci postačující, zjednodušení.

Z toho plyne základní, i když nikoli evidentní, fakt bankovnictví - každá banka může poskytnout jenom omezený objem půjček, který je limitován výší jejího kapitálu.

Lidská vynalézavost je však velká, a tak již začátkem 70. let některé banky vynalezly způsob, jak tento limit obejít - tzv.sekuritizaci.

Zjednodušeně, banka může prodat svoje aktiva (přesněji pohledávky ve smyslu půjčky) dále.

Například může vlastnit hypotéky v kompletním součtu jedné miliardy a vytvořit dluhopis s nominální hodnotou jedna miliarda a úrokem odvozeným od úroku příslušných hypoték. Tento dluhopis poté prodá na trhu obligací a jelikož tím právě uvolnila kapitál, může obratem další miliardu půjčit.

Prodej a koupě půjček je samozřejmě starší než třicet let. Inovací sekuritizace je to, že se jednotlivé půjčky neprodávají jednotlivě. Prodávat jednotlivé hypotéky nebo dluhy na kreditních kartách by bylo obtížné, navíc institucionální investoři by rozhodně neměli zájem o obligace v tak malých částkách.

Prodávat obligace, které jsou složeny ze stovek, tisíců, někdy dokonce desítek tisíc dluhů, je rozhodně snazší co se týče objemu/velikosti obligace.

Samozřejmě, pokud vytvoříte takovou obligaci z hypoték, které jsou "podezřelé" (100% a více ceny nemovitosti poskytnuté bez kontroly platebních schopnosti kupujícího apod.), je velmi pravděpodobné, že z nominální hodnoty obligace bude rychle ubývat (jak budou hypotéky krachovat) a investor ponese ztráty. Tím se obligace stane méně přitažlivou (až nepoužitelnou) pro mnoho investorů, jelikož investoři jsou často omezeni v aktivech, do kterých mohou investovat - např. penzijní fond by mohl investovat jen do obligaci s ratingem A nebo lepším apod.

V této chvíli přichází na jeviště ještě novější finanční inženýrství, které z jednoho dluhopisu špatných půjček vytvoří několik dluhopisů různých kvalit.

Jak je to možné?

Představme si malou banku, u které má hypotéku 100 lidí, v celkovém objemu 10.000.000 USD.

Předpokládejme, že většina dlužníků není zrovna Bill Gates, ale spíše rodiny s podprůměrným příjmem, s nepříliš dobrou kreditní historii. Průměrně platí na úrocích až 8%, když většina bank inzeruje hypotéky s úrokem 5-6%. Prodávat jednotlivé půjčky se nevyplatí, neboť jsou velice malé a je s tím spojeno příliš mnoho "papírování". Vládní obligace mají výnos 3%.

Všechny hypotéky nikdo nekoupí, protože (pokud si chceme ponechat nějaký zisk) za řekněme 7.5% by náš dluhopis nikdo nekoupil, neboť se jeví riskantním - místo toho může koupit firemní dluhopis se stejným úrokem od firmy, jejíž hospodaření je průhlednější než hospodaření stovky lidi.

My na to vyzrajeme tak, že dluhopis rozdělíme např. na tři části.

První bude mít nominální hodnotu 1.500.000,00USD, a bude mít výnos 16%. Řekněme, že tuto obligaci koupí Emil.

Další bude mít nominální hodnotu 3.500.000,00USD a bude mít výnos 8%. Tuhle koupi Michal.

Poslední bude mít nominální hodnotu 5,000,000.00USD a bude mít vynos 4.5% a koupí ji Petr.

Jistě se ptáte, jaký je rozdíl mezi jednotlivými obligacemi, že mohou vynášet tak rozdílný úrok (i když pozorný čtenář si všimne, že součet úroků na jednotlivých částích obligace je skoro stejný jako 7,5% úrok na celé deseti miliónové obligaci)?

Rozdíl je v tom, kde se ztráty v případě nesplácení hypoték (a případně ztráty z prodeje nemovitosti) projeví nejdříve.

V našem případě ztráty pocítí nejdříve Emil, bez ohledu na to, která z hypoték je nesplacena a v jakém pořadí. Michal má "nárazník" 1,5 milionu, takže celých 15% hypoték musí zkrachovat, nesplatit ani dolar a zabavené domy se následně neprodají vůbec (tudíž Emil přijde o všechno) než začne "ubývat" z Michalovy obligace. Petr nemá sice nic moc výnos, ale je pořád o hodně vyšší než u vládních obligací. Aby on utrpěl ztrátu, tak by všechny nemovitosti zatížené hypotékami v obligaci musely padnout v průměru více než o 50% a jejich majitelé přestat platit, což se mu zdá velice nepravděpodobné (ceny nemovitostí přece pořád rostou!).

Podobně se dá také rozdělit libovolný hypoteční dluhopis nebo dokonce celé portfolio hypotečních dluhopisů (nebo v podstatě libovolné portfolio libovolných dluhopisů). Menší riziko nesplacení se promítne do nižšího úroku dotyčné části - v angličtině tranche, které se dále označují senior (nejméně riskantní), mezzanine a equity (nejriskantnější) - dluhopisu.

Naopak vyšší riziko nesplacení se promítne do vyššího úroku. V praxi byla equity tranche považována za tak riskantní, že se neobchodovala, nebo vydávala nejen s pravidelně placeným úrokem, ale u syntetických obligací (kde kupující nemusel zaplatit předem nic, jen nesl případné ztráty) kupující dostal předem přímo určitou sumu peněz - v některých případech až 20%.

Typicky equity tranche mohla pokrývat prvních 5% ztrát, mezzanine dalších 15% a senior posledních 80%.

Tomuto finančnímu nástroji se říká CDO (Collateralised Debt Obligation).

Úrok, který jednotlivé tranche vynášejí, a jejich oceňování se odvíjí od statistického pojmu korelace. Zjednodušeně řečeno je to vzájemná závislost, v tomto případě nesplacení jednotlivých půjček nebo hypoték.

Je na první pohled zjevné, že pokud všechny půjčky budou nesplaceny současně (korelace nesplacení je rovna jedné), není rozdíl mezi equity a senior tranche - všechny půjčky jsou nesplatné najednou a nikdo nedostane nic.

Pokud je korelace nulová (uvažovat negativní korelaci nemá moc smysl), naopak víme, že pokud libovolná půjčka je nesplacena, není žádná jiná půjčka ohrožena (v daném čase; nezávisle samozřejmě může ve stejnou dobu selhat i jiná půjčka, ta by však selhala se stejnou pravděpodobností stejně). Tudíž vlastník equity tranche nese větší riziko než vlastník senior tranche, a proto bude požadovat vyšší úrok.

Zde se blížíme k jednomu ze zásadních problémů, který způsobil současnou krizi - problému modelu a jeho vstupů.

Korelace jako vstupní proměnná není snadno měřitelná - dalo by se diskutovat, jestli je vůbec měřitelná - pokud známe selhání korelaci nějaké půjčky, implicitně to znamená, že je půjčka nesplacena (nemůžeme měřit něco, co ještě neexistuje, můžeme to v nejlepším případě odhadnout). V lepším případě je pozorovatelná na trhu, pokud všichni účastníci, kteří publikuji ceny, používají stejný nebo alespoň podobný model pro hodnocení - to však není skutečná korelace z reálného světa!

Ratingové agentury se snažily korelaci odvodit z historických dat, ale narazily na problém - historická data pro subprime hypotéky (nebo obecně nekvalitní půjčky) v podstatě neexistovala, protože nikdy v minulosti nebyly tak četné jako v posledních několika letech.

Další problém není technický (ačkoli ten technický ovlivnil), ale má co dělat s lidskou chamtivostí.

Jelikož banky mohly rychle všechny půjčky prodat investorům a dobře na tom vydělat, tak pro ně optimální strategii bylo vytvořit co nejvíce půjček. Když už všichni, kteří měli alespoň nějakou šanci dostat úvěr, úvěr dostali, začaly banky hromadně poskytovat úvěry dalším lidem, kteří předtím nikdy na žádný úvěr nedosáhli.

Pokud se vrátíme k našemu příkladu: poté, kdy zjistíme, že naše obligace jsou velice úspěšné, tak se snažíme jich prodat více. My přece dostaneme 0,5% bez ohledu na to, jak kvalitní půjčky jsme poskytovali! Takže potom, kdy prodáme hypotéku všem našim současným zákazníkům, tak začneme posílat marketingové dopisy, jak je výhodné mít hypotéku a následně tahat lidi přímo z ulice, aby si od nás vzali nějakou výhodnou půjčku. Nezajímá nás, jestli mají nějaký příjem, případně jiná aktiva, proste jim tu půjčku dáme! (Takzvané NINJA hypotéky - No Income, No Job, no Assets - bez příjmu, bez práce, bez aktiv).

Ve chvíli, kdy realita zasáhla a hypotéky se dostaly do problémů, většina bank si uvědomila, že historická data nemusejí moc znamenat a že vstupy do jejich modelu byly úplně špatné.

Jelikož nedokázaly nijak odhadnout nové parametry svých modelů nebo přijít s lepšími modely, a tudíž ocenit svoje obligace, obchodování se skoro úplně zastavilo. To mimo jiné znamenalo, že se banky nemohly zbavit inventáře půjček, které zakoupily k sekuritizaci, ale nestihly je prodat. Navíc cena, za kterou mohly půjčky prodat, výrazně poklesla. Konečně si kupující povšimli, že někteří klienti naší hypotetické mini banky nemají ani práci, ani žádná aktiva a jediná možnost splacení spočívala v ziskovém prodeji nemovitosti.

Banky tak byly zasaženy ze dvou směrů. Na své firemní rozvaze měly aktiva, která musely odepsat, a tím snížit kapitál (kapitál investorů samozřejmě nese všechny zisky i ztráty). Ze začátku článku si možná vzpomenete, že objem kapitálu omezuje banky v tom, kolik mohou půjčit. Když se objem kapitálu sníží, tak banka musí některá svoje aktiva prodat nebo jinak navýšit kapitál.

Hromadný prodej aktiv má samozřejmě vliv na jejijch cenu směrem dolu. Pokud se aktiva prodají, ceny poklesnou, čímž by banky utrpěly další ztráty, takže by musely prodat další aktiva, což by vyvolalo další pokles cen, a tak dále a tak dále. Je důležite tady říci, že míníme jinak kvalitní aktiva, ne další hypotéky, případně hypoteční obligace, protože ty jsou v podstatě neprodejné.

Ze začátku byli někteří investoři ochotni pomoci bankám navýšit kapitál (zvláště státní investiční fondy z Číny, zemí perského zálivu a Singapuru). Když však zjistili, že samy banky nevědí, jak velké ztráty utrpí (UBS, největší švýcarská banka, ohlásila "kompletní a poslední" odpisy ztrát alespoň třikrát, pokaždé vyšší než byly předchozí), ochota investovat je do značné míry přešla. V době psaní článku banky odepsali ztráty přes 400 miliard dolarů, a získaly cca 160 miliard nového kapitálu.

Pokud by takto byla zasažena jedna banka, nic by se nedělo - dotyčná banka by zkrachovala nebo změnila majitele, ale trh by fungoval nadále.

Jelikož se ale podobně chovaly skoro všechny důležité banky, nastala druhotná krize. Banky si odmítaly (a odmítají) půjčovat peníze navzájem, neboť nevěděly, kdo má kolik špatných půjček a kdy může zkrachovat. Samozřejmě tato reakce přispěla k prohloubení krize. Různé centrální banky se pokusily krizi zmírnit poskytnutím úvěrů, což znamenalo jen to, že banky (skoro) nekrachovaly.

Půjčování centrálních bank však nemůže obnovit kapitál, a tudíž nemá žádný účinek na následné poskytování úvěrů bankami. Jinými slovy, centrální banka může půjčit komerčním bankám, ale nemůže je donutit, aby půjčily domácnostem a firmám (opak toho, co se stalo v Japonsku - centrální banka může půjčit komerčním bankám, ale ani centrální banka, ani komerční banky nemohou nikoho donutit, aby si půjčoval).

Jak dlouho ještě krize bude trvat, není úplně zjevné. Do jisté míry to závisí spíše na psychologii a obnovení důvěry než na čemkoli jiném. Jisté však je, že získat úvěr bude pro většinu lidí a firem na světě těžší než tomu bylo před rokem. Se vším, co z toho plyne.