Eurozóna je pevná, ale její vady se projevují permanentním zachraňováním slabých

Začátek ledna 2002 znamenal důležitý předěl v historii novodobé Evropy. Do cirkulace vstoupily bankovky a mince společné evropské měny. Ačkoli euro již existovalo tři roky, doposud mělo pouze elektronickou podobu, členské státy přechodně používaly své původní měny v pevném kurzu k euru. Zavedením bankovek se z něho v očích veřejnosti stala „skutečná“ měna.

K euru se upínala mnohá očekávání a naděje. Některé z nich byly splněny, jiné nikoli. Vraťme se ale k dnes již napůl zapomenuté historii přípravy společné měny. Všem bylo jasné, že společná měna pro velmi různorodé společenství evropských ekonomik může způsobit nerovnováhy různého druhu. Za účelem jejich zmírnění byly přijaty dva nástroje: kurzové pásmo ERM a Pakt růstu a stability s několika makroekonomickými a finančními kritérii.

Pásmo ERM (European Rate Mechanism) bylo zavedeno společně s měnovou jednotkou ECU (European Currency Unit). ECU nebylo měnou, pouze zúčtovací jednotkou. Národní měny členských států měly před zavedením skutečné společné měny kolísat vůči ECU v pásmu plus minus 2,25 procenta. Toto uspořádání však pouze navazovalo na mechanismus vzájemně fixovaných kurzů měn, jehož počátek se datuje až do roku 1972.

Politika prioritou

Z historie poválečné západní Evropy je patrné, jak velký důraz byl kladen na fluktuaci měnových kurzů, respektive na jejich minimalizaci. Zároveň je zřejmé, že tato snaha byla vedena především po úřednicko-politické linii než cestou tržních přizpůsobení. Bohužel, kdykoli se úředníci nebo politici snaží „ohnout“ realitu, vždy následuje prasknutí.

Velmi hlasitě to zapraskalo 16. září 1992, kdy George Soros úspěšně prolomil kurzové pásmo, do té doby vázající britskou libru k ECU. Leckdo se může na Sorose zlobit, ale on pouze provedl správnou ekonomickou kalkulaci s výsledkem, že libra je nadhodnocena a že správný, rovnovážný kurz je znatelně nižší. Na základě této kalkulace pak uskutečnil monumentální spekulativní útok, který vešel do učebnic financí.

Britská libra oslabila vůči německé marce zhruba o pětinu. Bylo to tak správně: libra se dostala na rovnovážnou hodnotu a britské ekonomice to pomohlo. Soros bývá označován za „kontroverzního finančníka“, avšak tuto nálepku si možná zaslouží z důvodů úplně jiných. Kolísání měnových kurzů se neděje kvůli ziskuchtivosti spekulantů, ale zkrátka proto, že tyto výkyvy pomáhají nastolit rovnováhu. Spekulanti typu Sorose nikdy neútočí na zdravé měny a zdravé ekonomiky – a pokud uspějí, je to známka, že politici a úředníci něco opravdu vážně pokazili.

Pokud je mechanismus přirozeného kolísání měnových kurzů vyřazen z činnosti, následují nepříjemné vedlejší efekty. Někdy hodně nepříjemné. Výkonnost italské ekonomiky byla v roce 2019 (před covidem) o 2,9 procenta nižší než v roce, kdy byly slavnostně uvedeny do oběhu eurové mince a bankovky. (Měřeno HDP per capita ve stálých cenách.) Státní dluh ve stejné době vzrostl ze 106 na 135 procent HDP. Ani další ukazatele nejsou skvělé. Kde se stala chyba?

Italský premiér Romano Prodi dokázal v roce 1997 přesvědčit německého kancléře Helmuta Kohla, aby se Itálie stala jednou ze zakládajících zemí eurozóny. Prodi bral euro nikoli jako ekonomický nástroj, ale jako otázku národní prestiže. Kohl sice zprvu odmítal, avšak nechal se nakonec obměkčit lákavou vidinou Italů kupujících německé zboží a německých turistů, kteří se obejdou bez směnáren.

Realita byla opět ohnuta ve prospěch politické vize. Když byla Itálie uznána členem eurozóny – aniž by splňovala kritéria Paktu růstu a stability – nebylo politicky správné odmítnout Španělsko. A když Španělsko, nesmělo chybět ani Portugalsko. A když Portugalsko, nešlo říci „ne“ Řecku. Z elitního klubu byl druholigový tým. Příčiny budoucích krizí byly do eurozóny zabudovány již od počátku.

Za inflací hledej Itálii

Kvůli Itálii eurozóna trpí inflací a vkladatelé prodělávají, protože úrokové sazby jsou nastaveny na režim „extrémní povzbuzování ekonomiky, použít jen ve stavu nejvyšší nouze“. Stav nejvyšší nouze se týká Itálie, neboť jedině díky podpoře ECB jsou její veřejné finance schopny přežívat. Italský desetiletý dluhopis nese jen 1,13 procenta ročně. Za tržních podmínek by se kurz italské liry přizpůsobil a záchranná opatření by nebyla nutná.

Jenže trh nefunguje, protože ECB permanentně zachraňuje Itálii před vedlejšími efekty eura. Postupem času se ze strážce nízké inflace stal dotační mechanismus udržující solventnost nejslabšího člena eurozóny. ECB fakticky ztratila možnost provádět měnovou politiku.

Hrozí proto rozpad eurozóny? Ne. Žádnou členskou zemi nelze vyloučit. Žádná členská země nechce vystoupit, neboť by to znamenalo tak silný šok, že žádná výhoda by jej nevyvážila. Díky těmto mechanismům je eurozóna velmi pevná, což ale zároveň znamená, že nerovnováhy vznikající z absence kurzového kolísání se projevují (a budou projevovat!) jinde.

LN, 29.12.2021

Autor je ekonom, Algorithmic SICAV