Je to déle jak měsíc, co se koruna obchodovala na nejsilnějších hodnotách od roku 2008. Od té doby kurz postupně oslabil, čímž se odklonil od vývoje ostatních měn regionu. V posledních dnech se koruně podařilo část ztrát umazat. Proč neposiluje víc? A dočkáme se opět nejsilnějších úrovní za bezmála patnáct let?

Mezi hlavní faktory silné koruny během prvního čtvrtletí patřil úrokový diferenciál, psychologický efekt intervencí České národní banky, náklady spekulativních short pozic, silná poptávka po eurových úvěrech, které byly následně konvertovány do korun, a nakonec i nad očekávání lepší vstup do nového roku ze strany celé evropské ekonomiky. V průběhu času však došlo na pár změn. Některé faktory zmizely, případně výrazně oslabily, jiné zase přibyly.

Úrokový diferenciál zůstává nakloněný ve prospěch koruny. Je sice menší, a v případě srovnání s eurozónou se bude dále snižovat, i tak zůstává. Náklady shortů se nemění. Trvá i intervenční režim, přičemž nic nenasvědčuje tomu, že by měl v brzké době skončit. Kdybychom použili nedávnou rétoriku člena bankovní rady ČNB Tomáše Holuba, intervence jsou sice „přenošené dítě“, jeho matka se ho však zatím neplánuje vzdát. Alespoň tomu většina komentářů z bankovní rady nenasvědčuje.

Změny doznala série makro překvapení. Index společnosti Citi reflektující příchozí data ve srovnání s konsensem se v případě eurozóny postupně zhoršuje, což sebralo vítr z plachet euru i koruně. Citelné oslabení pak pozorujeme u poptávky po eurových úvěrech. Měsíční objemy postupně klesají a z šeptandy v rámci bankovního sektoru se čím dál častěji ozývá, že firmy už nejsou po eurech tak hladové. Navíc se přidala spekulace o možném zpřísnění bankovního dohledu ze strany ČNB, což by eurové standardy mohlo utáhnout. Kdo chtěl eura, má je. Přeměnil je, a zatím nepotřebuje další. Ukazuje se tak, že právě tento faktor patřil v prvním čtvrtletí k těm významně silným s dopadem na kurz.

Vedle toho se přidaly faktory nové. S absencí poptávky po koruně ze strany exportérů využívajících eurové úvěry převzal otěže spekulativní kapitál citlivý na zahraniční dění. Zde klademe důraz především na to americké mající vliv na kurz dolaru a tržní sazby. Dolar zpevnil na všech frontách z důvodu nervozity kolem vyjednávání o dluhovém stropu. Poté se přidal nárůst amerických nominálních i reálných tržních sazeb, přičemž bylo vidět, že v rámci regionu je to právě koruna, které toto prostředí nejméně svědčí.

Kurz však oslabování nakonec zastavil, a i přes dále rostoucí americké tržní sazby přidal spolu s regionem zisky. Jedním z faktorů silnější koruny je aktuálně bující spekulace o sazbách ČNB. Na květnovém zasedání jsme byli svědky změny poměru hlasujících pro vyšší sazby. Z jednoho radního byli rázem tři, z toho někteří dokonce navrhující zvýšení sazeb o půl procentního bodu. Po představení vládního balíčku, který by v případě přijetí měl mít protiinflační povahu, patří mezi hlavní rizika vyšších domácích sazeb vyšší inflační očekávání. Ta mohou tlačit na růst nominálních mezd, který bude následně reflektován v konečných cenách firem. K finálnímu rozhodnutí, zda zvýšit, nebo nezvýšit, však bude potřeba více dat, především s ohledem na tempo růstu mezd zveřejněné na začátku června.

Aktuálně favorizujeme scénář stability sazeb na 7 % (jak ostatně ukázaly alternativní scénáře prognózy), avšak s mnohem delším trváním, než trhy ještě nedávno očekávaly. Dlouhodobě sázíme na to, že ČNB zvýší sazby až ve čtvrtém čtvrtletí, přičemž nelze vyloučit variantu navýšení až na začátku příštího roku. Krátké korunové sazby již nezaceňují brzké snížení sazeb, naopak také pracují s výhledem vyšších sazeb po delší dobu. Možné snížení úroků tak vidíme až na půlročním horizontu, což je podle nás jedním z důvodů silnější koruny. Zároveň ale cítíme, že pro výraznější korunové posílení je tento výhled příliš málo.

K tomu, aby koruna dále zpevnila, by na domácím prostředí bylo potřeba překvapení, například v podobě zvýšení sazeb, které trh nezaceňuje. Zatím pro něj však marně hledáme více argumentů. Ze zahraničních faktorů by pomohlo uklidnění situace kolem dluhového stropu, případně zastavení růstu tržních sazeb. Ani při vyplnění všech těchto podmínek však nepředpokládáme, že by se koruna mohla posunout zpět na nejsilnější hodnoty od roku 2008, kterých dosáhla ve druhé polovině dubna. Aktuálně vidíme, že kurz zápolí s hranicí 23,60 za euro, přičemž pokud by došlo na její proražení, jako další support sledujeme úroveň 23,50 za euro. To je stále o zhruba třicet haléřů méně než letošní korunová maxima.

Výhledově – především ve druhé polovině roku – budou podle nás naopak přibývat faktory nahrávající riziku mírně slabší koruny. Dále se snižující úrokový diferenciál proti eurozóně, klesající inflace a možná dále trvající absence silné poptávky po eurových úvěrech je kombinace udržující kurz v pásmu 23,50 až 24,00 za euro. A přidala-li by se spekulace o ukončení intervencí či výrazně vyšší americké nominální i reálné tržní sazby, vyloučit nemůžeme ani odliv části citlivějšího spekulativního kapitálu posouvající kurz nad horní hranici zmiňovaného pásma.

Libor Stoklásek – AlgoImperial

Jan Němeček – BH Securities

Tomáš Pfeiler – CYRRUS

Marco Marinucci – Generali Investments CEE, investiční společnost

Jiří Zendulka – Kurzy.cz

Aleš Charvát – UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia

Tabulky obsahují souhrn odhadů expertů jednotlivých uvedených v seznamu. Sloupec „Aktuální hodnota“ jednotlivých ukazatelů uvádí hodnotu sledovaných indexů (páteční uzavírací hodnota), ze které při svých odhadech experti vycházeli. S touto hodnotou budou odhady expertů po uplynutí období jednoho či šesti měsíců porovnávány pro vyhodnocení úspěšnosti. „Medián“ je číslo, které leží uprostřed podle velikosti uspořádaného souboru odhadů a „Interval odhadů“ uvádí minimální a maximální odhad souboru. Sloupce „Růst/Pokles“ udávají počet expertů předpokládajících, že index v uvažovaném období vzhledem k aktuální hodnotě vzroste nebo poklesne.

Pozn.: Odhady mají formu nezávazných názorů s ohledem na předpokládaný vývoj v příštím jednom měsíci a půl roce. Skutečnost se však může velmi podstatně lišit od odhadu expertů. Experti ani Kurzy.cz nepřebírají žádnou zodpovědnost za tyto odlišnosti.