Hledáme-li paralelu s cíleným oslabením koruny, stojí za pozornost intervence Švýcarské národní banky proti franku z roku 2011

Na straně aktiv naroste bilance České národní banky (ČNB) o přikoupené devizové rezervy denominované v eurech, na straně pasiv se zvýší ve stejném rozsahu. Depreciace koruny by měla mít také efekt na výsledovku v podobě mimořádného výnosu. Sice to není motiv pro intervenci, nicméně efektem bude "smazání" významné části kumulované ztráty, kterou ČNB inkasovala v minulosti, když koruna nominálně zpevňovala. Dokud bude intervenovaný kurz koruny pod hodnotou, kam by ji posadil trh, nemohou ČNB "dojít patrony".

Centrální banka krok zdůvodnila snahou zamezit vážnému "podstřelení" svého inflačního cíle, který by mohl vyústit do deflační spirály. Pod tlakem exportérů nebyla, ostatně český export podle posledních statistik znovu roste a trvale stoupá přebytek obchodní bilance. Jednalo se tedy o autonomní rozhodnutí, které navíc ČNB avizovala v podstatě poslední rok.

Téměř univerzální kritika opatření ČNB se soustředí na počáteční dopad, jímž bude růst cen dováženého zboží. Jistě, ale celkový inflační efekt by měl být pouze v rozsahu potřebném pro přiblížení se k již deklarovanému inflačnímu cíli. Zároveň je třeba připomenout efekt depreciace koruny na export a obecně na reálný sektor, který by měl být v horizontu, řekněme, půl roku příznivý.

Tvrdit, že prodražení dovozu komponentů tuzemské producenty poškodí, nezní věrohodně. Pokud v tuzemsku vzniká přidaná hodnota, i domácí producenti s vysokým importním podílem na tom budou lépe než "pouzí" dovozci. Firmy produkující výhradně z domácích surovin na tom budou pochopitelně nejlépe, ale těch je asi opravdu málo. Navíc sekundární efekty depreciace se k nim nakonec stejně dostanou v podobě vyšších cen vstupů, protože čistě domácí produkční řetězec v malé otevřené ekonomice neexistuje ani teoreticky.

Profitovat z kroku ČNB budou nejen exportéři, ale i všichni domácí producenti obchodovatelného zboží a služeb díky dovozní substituci. Vyšší zakázky úspěšných exportérů by měly mít příznivý dopad na celkovou produkci i zaměstnanost, pokud ČNB setrvá v současném postoji dost dlouho na to, aby se reálný sektor přizpůsobil. Na druhé straně je jasné, že držitelé aktiv denominovaných v české koruně zchudli. Obdobně český HDP přepočteno na eura se v krátkém horizontu sníží.

Hledáme-li paralelu, má smysl se podívat na rozhodnutí Švýcarské národní banky ze září roku 2011, která intervenovala proti franku a zavedla jeho minimální kurz k euru (1,2 CHF za 1 EUR). Fakticky jej tím na euro fixovala. Zdůvodnění zmiňovalo nejen snahu zabránit deflačnímu riziku, ale také erozi konkurenceschopnosti švýcarských exportérů, kteří zákrok hlasitě požadovali. Podrobnější analýza by ukázala, že Švýcarsko sice dlouhodobě vykazuje schodek v obchodě s Evropskou unií (především s Německem), ale bohatě jej kompenzuje přebytkem v obchodě se zbytkem světa. Na rozdíl od Česka má navíc nejen dlouhodobé přebytky běžného účtu, ale i vysoce pozitivní čistou mezinárodní investiční pozici.

Stejně jako v případě Švýcarské národní banky zbývá odpovědět na otázku, co se stane, když ČNB intervenovat přestane, třeba protože riziko deflace pomine. Že by to ČNB s intervencemi přehnala a ztratila kontrolu nad inflací, toho bych se nebál. Jednoho dne to ale skončí a co potom? Pokud by došlo k následnému "přestřelenému" zpevnění národní měny vůči euru, bude to mít přesně opačné důsledky na bilanci a výsledovku a následně i na reálný sektor.

Otázkou je rovněž držení bobtnajících rezerv v eurech jako měně hlavního obchodního partnera. ČNB i Švýcarská národní banka (ŠNB) si mohou vybrat, jaké cenné papíry členů eurozóny budou mít v devizových rezervách. Budou pouze muset strpět nízký výnos, kurzovou ztrátu v případě apreciace koruny/franku vůči euru, ale nikoli vysoké kreditní riziko. I kdyby se eurozóna rozpadla, tihle emitenti svoje závazky zaplatí a jejich nástupnické měny vůči české koruně spíše zpevní s kladným efektem na výsledovku a kapitál.

Grafy ukazují, že ŠNB prodělala na devizovém portfoliu v roce 2010, ale vydělala v roce 2011 i 2012. Vzhledem k obrovskému nárůstu držby "eurových" aktiv v rozvaze ŠNB by výsledkem uvolnění kurzu k franku mohla být kolosální ztráta. ČNB má navzdory poslednímu manévru pořád ještě obrovskou kumulovanou ztrátu z dob, kdy na devizových rezervách vzhledem k apreciaci koruny prodělávala. Přesto tehdy nikdo neoznačil politiku ČNB za málo kredibilní.

Týdeník EURO 47/2013, 18.11.2013