Nová finanční injekce Řecko nezachrání. Jejím smyslem je především snížit náklady na rekapitalizaci věřitelských bank a snížit riziko dominového efektu.

Řecko buď splatí dvacátého března věřitelům 14,5 miliardy eur, anebo vyhlásí insolvenci a eurozóna si otestuje, zda platí teorie domina. Právě obavy ze spuštění řetězové reakce stály za rozhodnutím půjčit Řecku podruhé během necelých dvou let další finanční injekci, tentokrát v objemu 130 miliard eur, aby bylo schopno dostát svým závazkům.

Týdeník Euro byl k úspěšnosti strategie eurozóny vůči Řecku krajně skeptický již před oněmi bezmála dvěma roky. V té době přitom poměr řeckého vládního dluhu k hrubému domácímu produktu nedosahoval zdaleka těch strašidelných 160 procent jako v současnosti. Tehdy stejně jako dnes nás ke skepsi vede skutečnost, že v Řecku nešlo o problém s likviditou, který lze překlenout mezinárodní finanční injekcí dočasného charakteru. Jde o případ insolvence, tedy státního bankrotu. Strategie fiskální restrikce v kombinaci s vnitřní devalvací může vyjít Irsku, které také dostalo mezinárodní pomoc. Vše nasvědčuje tomu, že tahle směs velmi dobře zafungovala v Estonsku, které o pomoc ani nepožádalo a zvládlo vše samo. Jenže nebude fungovat v Řecku.

Udělejme si malé srovnání vývoje běžného účtu platební bilance, protože je to klíčový ukazatel, který naznačuje, zda se situace "láme". Porovnejme si právě Estonsko a Řecko. Navzdory všem rozdílům je podstatná jedna věc: ani jedna země nehýbala s kurzem měny, protože Estonci drželi režim měnového výboru s pevným kurzem estonské koruny (loni přešli na euro), zatímco Řekové měli a dosud mají euro. Devalvací si nemohl pomoci žádný z těchto států. Výsledky adaptace jsou "nebe a dudy".

Podle Mezinárodního měnového fondu mělo Estonsko extrémně vysoký schodek běžného účtu v posledním předkrizovém roce 2007 ve výši 17,2 procenta HDP, kdežto Řecko "jen" 14,36 procenta. Jenomže Estonci otočili schodek během dvou let do přebytku 4,53 procenta, zatímco Řekové měli nadále deficit jedenáct procent HDP! Za loňský rok bylo Řecko ve schodku běžného účtu kolem devíti procent. A třebaže řecký vývoz za leden až listopad loňského roku vzrostl o působivých 39 procent, jeho hodnota je pořád poloviční oproti dovozu. Výsledkem je proto schodek ve výši devatenácti miliard eur – skoro nachlup stejný jako vývoz.

Řecko bude hledat výhybku k nějaké světlejší budoucnosti ještě dlouho. Tak proč se mu znovu pomáhá v řádu 130 miliard eur? Logiku v tom najdete, podíváte-li se na to prizmatem finančních a politických nákladů na rekapitalizaci věřitelských bank v případě, že by se řetězová reakce rozšířila do dalších periferních zemí.

Agentura Reuters má na svých stránkách kalkulátor, který modeluje dopady odpisu pohledávek a zvýšených požadavků na rekapitalizaci na jednotlivé země a bankovní ústavy. Vypovídací hodnotu trochu snižuje to, že zachycuje stav bankovních bilancí, z něhož vycházela Evropská bankovní agentura při výpočtu stress testů v loňském roce a z cen dluhopisů na trhu k polovině října loňského roku. Ceny a struktura bilancí bank se pochopitelně mění, ale s touto výhradou má kalkulátor přinejmenším velmi dobrou schopnost ilustrovat, co je v sázce. V případě požadavku na kapitálovou vybavenost bank sedm procent (počítáno na první kapitálový pilíř) a vyjednaného odpisu 53,5 procenta hodnoty řeckého dluhu díra v bilancích představuje "pouhých" 76,7 miliardy eur, které bude muset sehnat 45 bank v eurozóně. Řecko ještě vychází levně, pokud se dominovému efektu podaří zabránit.

Pro českého čtenáře je z tohoto hlediska zajímavá investice skupiny PPF. Ta loni v dubnu nakoupila 5,72 procenta Pireus Bank, která by podle kalkulátoru Reuters potřebovala doplnit kapitál v rozsahu pěti miliard euro. Tahle investice PPF asi nebude patřit k nejlepším.

Zatím se všechny projekce výkonu řecké ekonomiky ukázaly jako nadměrně optimistické. Nejde o drobné: řecký HDP měl být podle projekcí Mezinárodního měnového fondu (MMF) z dubna 2009 loni řekněme asi o 30 miliard euro výš, než bude ten skutečný. To je "odchylka" o nějakých patnáct procent HDP!

V duchu téhle aritmetiky je pochopitelné, že Řecku dnes už nepomůže ani to, pokud privátní věřitelé skutečně budou v drtivé většině případů ochotni "dobrovolně" přistoupit na výměnu existujících dluhopisů za nové, a fakticky tak odepsat 53,5 procenta svých pohledávek. Za prvé, zdaleka ne všichni privátní investoři se zúčastní. Za druhé, odpis soukromého dluhu prostě nebude stačit a nebude stačit ani snížení úročení prvního stodesetimiliardového balíku z května roku 2010, ani "odevzdání" zisku z držení řeckých dluhopisů v systému Evropské centrální banky (dluhopisy přijaté jako zástava oproti financování komerčních bank nebyly akceptovány v plné nominální hodnotě). Že by Řecko dokázalo svůj dluh snížit do roku 2020 na 120,5 procenta HDP? Tomu může věřit ten, kdo chce věřit na zázraky.

Mnohem pravděpodobnější a pořád ještě optimistická varianta, která by Řecko udržela v eurozóně, je následující: do odepsání značné části současné hodnoty dluhu budou nakonec vtaženi i oficiální věřitelé s výjimkou MMF. A to jak poskytovatelé bilaterálních půjček z jara roku 2010, tak těch 130 miliard z minulého týdne. Politicky se to samozřejmě neprodá jako odpis, ale jako "prodloužení splatnosti a resetování sazeb". Řecko bude muset plnit podmínky v podobě strukturální a institucionální reformy, ale s výrazně nižšími náklady na dlužní službu by mělo naději, že reformy fakticky řízené nějakým nadnárodním nuceným správcem skutečně nastartují ekonomický růst. Taky to může skončit mnohem hůře a mnohem dříve, ale proč se strašit?