Před rokem šéf Evropské centrální banky prohlásil, že učiní vše, "co je zapotřebí", aby projekt společné evropské měny nezkolaboval. Jak si vede dnes?

Evropská centrální banka (ECB) se zatím coby "věřitel poslední instance" osvědčila. Příslib, že pokud budou země "jižního křídla" plnit reformní program, banka je podpoří masivními nákupy dluhopisů, aby dosáhla zpevnění cen, zafungoval velmi účinně. Program intervencí známý pod zkratkou OMT (Outright Monetary Transactions) dokonce uspěl, aniž by ECB musela k nákupům italských nebo španělských bondů v reálu vůbec přikročit. Koncem minulého týdne poklesly výnosy italských desetiletých dluhopisů na 4,4 procenta, zatímco španělských na 4,64 procenta. V podstatě se tak díky ECB výnos snížil téměř o dva procentní body. Portugalské bondy sice vynášejí 6,24 procenta, ale to je téměř o pět procent méně než před rokem, a v případě Řecka je rozdíl ve výnosech přes 15,4 procentního bodu.

Dokonce i ti, podle nichž Draghi v zájmu záchrany společné měny ohýbá mandát jím vedené instituce, co se dá, musejí přiznat, že trh jeho odhodlání nedopustit rozvrat uvěřil. Neohrozil ovšem to nejdůležitější, co má ECB hlídat především, tedy cenovou stabilitu?

Navzdory obrovskému nárůstu bilanční sumy ECB se nedá říct, že by měnové agregáty nějak dynamicky rostly. M1 jako součet oběživa a "overnight" depozit roste od doby Draghiho zatažení za záchrannou páku o dost rychleji než širší měnový agregát M3 (ten zahrnuje kromě termínovaných depozit také zůstatky na účtech fondů peněžního trhu, repo smlouvy a dlužnické cenné papíry se splatností do dvou let). Protistranou měnových agregátů je úvěrová aktivita, ale ta ve vztahu k soukromému sektoru dokonce vykazuje podle statistik ECB meziročně pokles a ve vztahu k vládnímu sektoru jen nepatrný nárůst.

Má smysl se podívat i na to, co takové operace z hlediska ECB znamenají. Nedochází touto cestou ke skrytému transferu peněz třeba od německých daňových poplatníků ve prospěch státních rozpočtů Španělska či Itálie? Ostatně právě to posuzuje od června Spolkový ústavní soud v Karlsruhe, který s vynesením verdiktu moudře čeká až do skončení německých parlamentních voleb v září.

Nákup cenného papíru znamená, že výnos se stává součástí celkového hospodářského výsledku ECB a zisk může být akcionářům rozdělen v poměru k jejich vlastnickým podílům.

Takže pokud by ECB intervenovala ve prospěch španělských dluhopisů, kupon bude platit španělský rozpočet, přičemž centrální banka Španělska dostane poměrnou část (11,7 procenta) celkového výnosu jako akcionář. Peníze může následně odvést do rozpočtu ministerstva financí. Naopak největší akcionář – Bundesbank – obdrží více než čtvrtinu (27,1 procenta), nicméně spolkové ministerstvo financí nezaplatí žádný kupon, neboť není dlužníkem. Proto Spolkový ústavní soud těžko může dospět k závěru, že OMT představují skrytý transfer z Německa kamkoli na jih. Přinejmenším dokud jsou dlužníci solventní.

Jenže co když některá ze členských zemí eurozóny nebude schopna svoje splatné závazky hradit a nikdo jí nebude ochoten pomoci?

Pak by pochopitelně z držení cenných papírů zbankrotovaného emitenta vyplynula ECB ztráta. Vzhledem k tomu, že euro nemá fixní kurz k ostatním měnám a zlatý standard je dávno minulostí, nemůže být ECB insolventní ani teoreticky. Může se stát, že její kumulovaná ztráta bude větší než její vlastní kapitál. Centrální bankéři mají ovšem jednu obrovskou výsadu: záporný kapitál jim může být ukradený. Česká národní banka žije s obrovskou kumulovanou ztrátou vysoko přes sto miliard korun, aniž by byla oslabena její důvěryhodnost, pokud jde o schopnost udržet v Česku cenovou stabilitu.

Obnovování rovnováhy mezi severem a jihem bolí. Konkurenceschopnost jihu sice roste, ale při dosud klesajícím ekonomickém výstupu a vysoké nezaměstnanosti. Z logiky společné měny totiž při zachování nízkoinflačního prostředí na úrovni celku vyplývá nezbytnost deflačního vývoje v jižním křídle. Deflace u cen zboží a služeb na jihu ovšem ve statistikách na agregované úrovni nenajdete.

Hlavním nástrojem obnovení konkurenceschopnosti se stal vzestup produktivity prostřednictvím snížení zaměstnanosti a mzdové hladiny. Bitva o pokles jednotkových mzdových nákladů se tak odehrává na sociálně mnohem strastiplnějším poli, než by podle zbožných představ měla (vzestup produktivity indukovaný vzestupem výkonu taženého exportem).

Ve Spojených státech, kde mandát centrální banky nezahrnuje jen cenovou stabilitu, by takový stav byl centrálním bankéřům vytýkán. Ne tak v případě ECB, která péči o zaměstnanost na starost nemá. Po roce se proto na adresu Maria Draghiho sluší říct, že ECB měla na šéfa štěstí. Mohlo být i mnohem hůř.

Týdeník EURO 32/2013, 5.8.2013