Teorie Nobelovou cenou oceněných profesorů pomáhají snižovat investiční riziko

Nobelova pamětní cena za ekonomii bývá velmi zřídkakdy udělována za teoretické práce užitečné pro správu investičních portfolií. Stalo se tak jen jednou, v roce 1990. William Sharpe a Harry Markowitz získali cenu za teorii portfolia; Merton Miller ji s nimi sdílel za průkopnickou práci o dividendové politice firem.

O více než dvě desítky let později k nim přibývají Eugene Fama a Robert Shiller se zásadními pracemi o chování cen akcií, nemovitostí, dluhopisů atd. Třetí oceněný Lars Peter Hansen vyvinul statistickou metodu pro testování hypotéz o finančních trzích. Má vysoce technický charakter, Fama a Shiller však nabízejí vděčná témata pro každodenní praxi, která se může týkat i vašich úspor.

Profesor Fama přišel již v roce 1965 s převratnou hypotézou. Šlo o pojem "efektivní trh". Definice zněla takto: "Efektivní trh cenných papírů je takový, kde, při uvážení dostupných informací, aktuální ceny v každém okamžiku představují velmi dobrý odhad vnitřních hodnot."

Co to česky znamená? Každý burzovní spekulant se snaží přechytračit trh. Spekulanti hledají různé indikátory a pravidla, podle kterých lze najít podhodnocené akcie nebo jiné cenné papíry. Rovněž se snaží co nejrychleji reagovat na nejnovější informace.

Profesor Fama ovšem tvrdí: trhy jsou efektivní, ihned zpracovávají všechny dostupné informace. Ceny všech investic tedy odrážejí kolektivní vědomí trhu. Trh je pro každého spekulanta či investora tak těžkým soupeřem - tvrdí Fama -, že je lepší boj raději vzdát. Je lepší spíše investovat do trhu jako celku než se pokoušet vybírat podhodnocené akcie nebo hádat správný čas pro investování. Je lepší zaměstnávat méně analytiků, případně nezaměstnávat žádné. Ušetří se a výsledek investování nemusí být horší.

Famova hypotéza efektivních trhů měla mohutný dopad na praxi. Počínaje 70. lety začínají vznikat indexové, pasivně řízené investiční fondy, které napodobují chování trhu bez ambicí jej překonat. A opravdu, díky nízkým poplatkům se ukazuje, že pasivně řízené fondy mívají dlouhodobě mírně nadprůměrné výnosy než fondy řízené aktivně. Díky nižším poplatkům.

Hypotéza profesora Famy nebyla zpočátku dobře přijímána investičními profesionály: z pochopitelných důvodů, neboť mířila na samotnou podstatu jejich existence. (Líbila by se vám teorie, která tvrdí, že vaše práce je zbytečná?) Nicméně investiční profesionálové se nakonec s hypotézou efektivních trhů natolik sžili, že se dnes nenajde žádný, kdo by ji neznal - a každý seriózní finančník ji přinejmenším respektuje. Každý ví, že trh je zpropadeně silný soupeř, kterého se nevyplácí podceňovat.

Jenomže hypotéza efektivních trhů má i své slabiny. V první řadě, efektivní trh bere v úvahu všechny dostupné informace. Ale kdo je zpracovává? No přece ti údajně zbyteční analytici. Jakmile by však banky, pojišťovny, penzijní fondy a investiční společnosti propustily analytiky, trh by přestal zpracovávat informace. Přestal by být efektivní.

Druhou slabinou je volatilita neboli kolísavost trhu. Každý ví, že ceny akcií na burze různě poskakují. To je v pořádku, vždyť ceny mají okamžitě reagovat na všechny právě zveřejněné informace. Nyní ale přichází na scénu profesor Robert Shiller, který podrobuje hypotézu efektivních trhů přísné kritice.

"Kolísavost cen akcií během 20. století je zřejmě příliš vysoká - pětkrát až třináctkrát -, než aby bylo možné ji vysvětlit novými informacemi o budoucích reálných dividendách Selhání hypotézy efektivních trhů je tudíž natolik dramatické, že se nezdá být možné vysvětlit je faktory, jako jsou chyby v datech, změny složení akciových indexů nebo změny daňových zákonů."

Jinými slovy: ceny akcií se pohybují příliš živě. Jejich pohyb nelze vysvětlit jen racionalitou a informacemi. To znamená, že tržní ceny se někdy mohou podstatně vzdálit od vnitřní hodnoty investice. Ještě jinak řečeno, trhy efektivně zpracovávají nejen informace, ale i přání, představy a iluze investorů. Iluze, které mohou někdy vést k investičním bublinám: případům, kdy ceny akcií, dluhopisů či komodit jsou zcela nepřiměřené své "normální" hodnotě.

Velké investiční bubliny se vyskytly vícekrát v relativně nedávné době: internetové a technologické akcie (vyvrcholení v roce 2000), čínské akcie (2007), americké nemovitosti (2007), dluhopisy států eurozóny (2008), zlato (2011), přičemž tento seznam není zdaleka kompletní.

Profesor Shiller si udělal popularitu svojí knihou Irrational Exuberance z roku 2000, v níž správně předpověděl nebezpečí bubliny na trhu nemovitostí. Česky vyšla jako Investiční horečka v roce 2010. Shillerův přínos zahrnuje i indexy cen bytových nemovitostí Case/Shiller. Tyto indexy mimochodem ukazují, že ceny bytů v Miami jsou dnes asi o čtvrtinu nižší než v době, kdy "geniální investor" Stanislav Gross kupoval pro manželku luxusní apartmá. Gross mohl koupit byt i o 40 procent levněji, kdyby se vyhnul bublině.

Makroekonomicky významnější byla bublina, která se týkala dluhopisů členských států eurozóny. Ještě v roce 2008 se trhy tvářily, že dluhopisy Řecka, Španělska nebo Itálie mají stejnou kvalitu jako dluhopisy Německa nebo Rakouska. Tvářily se tak dlouhou řadu let. Pak se ukázalo, že šlo o iluzi.

Praktické důsledky? Neexistuje způsob, jak předpovídat ceny akcií, dluhopisů nebo komodit na několik dní či týdnů dopředu. Je ale možné identifikovat široké trendy těchto cen na období zhruba tří až pěti let, uvádí Královská akademie věd ve zdůvodnění letošní Nobelovy ceny za ekonomii.

Teorie profesorů Famy a Shillera, jsou-li dobře pochopeny, pomáhají snižovat náklady při investování a snižovat investiční riziko. Mimochodem, Shillerova teorie bublin není ještě kompletní. Ani jemu se zatím nepodařilo stanovit spolehlivý základ pro výpočet "férové hodnoty" akcií a akciových indexů. Vážní zájemci tedy mají šanci na další nobelovku. Někdy v budoucnosti.

Autor je ředitel pro strategii, společnost Partners

LN, 16.10.2013