Dluhová krize ale nekončí

Eurozóna na svém summitu konečně udělala zásadní krok. Po skoro roce a půl bezvýchodné snahy zachránit Řecko před bankrotem mezinárodními půjčkami se odhodlala k jedinému možnému scénáři: ke škrtnutí podstatné části řeckých dluhů.

Banky a další soukromí investoři tak přijdou o polovinu toho, co zemi půjčili. Toto řešení nemá alternativu. Řecko je evidentně insolventní a své dluhy splácet nemohlo. Variantou by bylo jedině to, aby ho země eurozóny spolu s Mezinárodním měnovým fondem financovali tak dlouho, až by vlastnili jeho téměř veškerý státní dluh, který by nakonec museli odpustit. A to je samozřejmě politicky zcela neprůchodné.

Řešení, se kterým přišli lídři eurozóny ještě zdaleka není konečné. Ekonomičtí experti nad ním pravděpodobně stráví ještě spoustu hodin práce. Investoři mají odepsat polovinu půjček Řecku, ale není jasné, co se má stát s onou druhou polovinou, kterou si ponechají.

O kolik se prodlouží splatnost těchto půjček? S jakým úrokem je bude Řecko splácet? A dostanou banky a další investoři nějakou část ihned v hotovosti? To všechno jsou ještě velmi složité otázky.

Navíc se teprve uvidí, jestli je dohodnuté seškrtání řeckého dluhu dostatečné. Řecký státní dluh se totiž nezmenší o polovinu, jak by se mohlo zdát. Škrty se totiž nedotknou těch dluhopisů, které vlastní tak zvaní oficiální věřitelé, tedy hlavně Evropská centrální banka, země eurozóny a Mezinárodní měnový fond.

V praxi se tak řecký dluh sníží o 100 miliard eur a v roce 2020 by měl dosáhnout 120% hrubého domácího produktu země. Pomiňme samotný fakt, že něco takového prakticky nelze předpovědět, už vzhledem k tomu, jak často se mění ekonomická data, která z Řecka přicházejí. A zdaleka nemusí jít jen o notoricky nespolehlivé řecké statistiky: je prostě velmi těžké odhadnout hloubu recese nebo naopak míru růstu. Zvlášť když se to dělá na 9 let dopředu.

A co je ještě důležitější: i těch 120% je na první pohled příliš vysoké číslo. Pokud se v Řecku najednou nezačnou zázračně dařit reformy, skoro bych se vsadil, že dřív nebo později bude nutný další odpis.

Úplně nejzásadnější je ale otázka, zda bude dohoda stačit na vyřešení dluhové krize v eurozóně. S jistotou to nemůže říct nikdo, ale zdá se, že definitivní uklidnění rozhodně nepřichází. Eurozóna sice díky tak zvanému pákovému efektu výrazně posílí efektivitu svého záchranného fondu, aniž by do něj členské státy musely slíbit další garance za úvěry.

Fond zvaný EFSF nebo také euroval tak bude mít kapacitu kolem 1 bilionu eur a určitě by se mohl vypořádat s dočasnými a částečnými problémy na trzích s italskými a španělskými dluhopisy. Ale právě že jen s dočasnými a částečnými. Jeho komplikovanou strukturu, která navíc připomíná tolik kritizované finanční inženýrství, trhy zřejmě s chutí otestují.

Klíč k budoucnosti eurozóny tak má zřejmě v rukou italská politická elita. Pokud schválí nutné reformy, především trhu práce nebo veřejné správy, trhy pravděpodobně uvěří, že Itálie může opět začít růst. Země je nepochybně solventní, ale právě jen a pouze za předpokladu, že se vymaní z mnoho let trvající stagnace. Pokud k tomu nedojde, budou pochybnosti trhů o její schopnosti financovat svůj dluh zcela na místě. Na italskou platební neschopnost by už ale byly všechny evropské záchranné fondy krátké.

Italská politická scéna nám ale mnoho důvodů k optimismu neposkytuje. Premiér Silvio Berlusconi v Bruselu pod tlakem svých kolegů na poslední chvíli předložil scénář reforem. Jedná se ale jen o obecné deklarace, k jejichž realizaci vede ještě hodně dlouhá cesta. Berlusconiho politická minulost nás ohledně jeho vůle k reformám rozhodně nemůže naplňovat optimismem.

Pokud se situace na trhu s italskými dluhopisy skutečně vyhrotí, zbude jedno jediné řešení: Evropská centrální banka by musela v té či oné podobě italský dluh garantovat. Zdá se, že se k něčemu takovému skutečně schyluje, i když je s tím spojeno flagrantní porušení platných smluv i obrovský morální hazard – tedy riziko zneužití.

Jenže co jiného by se dalo tváří v tvář hrozícímu krachu eurozóny dělat? V plné nahotě by se tak vyjevilo jedno ze základních dilemat měnové integrace: země se společnou měnou životně závisejí na činech ostatních partnerů v klubu, ale nemají prakticky žádnou účinnou páku, jak jim zabránit v nezodpovědném chování. Protože v poslední fázi to vždy budou muset být italští politici, kdo se musí odhodlat k činům. Pouhý tlak z Bruselu skutečné reformy v žádné zemi nezajistí.