Chyby v postupu u výpočtu inflace vedou ke zkreslení – a to ohrožuje měnovou politiku
Průměrná roční míra cenové inflace v české ekonomice dosáhla během roku 2020 hodnoty 3,2 procenta. Meziroční míra inflace (tj. růst cenového indexu od prosince 2019 do prosince 2020) dosáhla výše 2,3 procenta.
Česká národní banka řeší opačný problém, než jakému čelila mezi lety 2013 a 2016: tehdy hrozila záporná inflace (nebo alespoň většina bankovní rady se domnívala, že jde o hrozbu). Nyní růst cen ukrajuje z kupní síly platů a úspor. Zatím nejde o úplně palčivý problém, navíc trend meziroční inflace je spíše záporný. To však neznamená, že nad inflací lze jen tak mávnout rukou.
Především se nabízejí otázky: Může inflace ještě růst? Měl by tento růst mít nějaký dopad na měnovou politiku?
Klíčový postup
Pokud jde o první otázku, odpověď zní: Ale ano, zajisté. Peněžní inflace v české ekonomice nabývá dvojciferného tempa: objem likvidních peněz měřený agregátem M1 vzrostl během roku 2020 o 16,2 procenta. Cenová inflace není vyšší pouze proto, že ekonomika je – snad jen dočasně – ochromena opatřeními proti pandemii. Konkrétně jde o potraviny (zvláště ceny jídel v restauracích), rekreace, kulturu a částečně též bydlení. V případě bydlení jde hlavně o ceny nájmů. Výpadek turistického ruchu měl za následek přesun části krátkodobě pronajímaných bytů do sektoru dlouhodobého pronájmu, kde jsou nájmy pochopitelně nižší.
Toto jsou faktory, které drží cenovou inflaci prozatím v přijatelných hodnotách. Na druhé straně omezení produkčních kapacit během nouzového stavu může způsobit nedostatek určitých druhů zboží, a tedy i růst cen. Viděli jsme tento efekt u některých druhů zdravotnického materiálu. Rostou i ceny automobilů, do jisté míry zřejmě i vzhledem k nedostatku určitých součástek. Hospodářská recese nemusí mít vždy jen dezinflační nebo deflační dopady.
Vraťme se k cenám bydlení. Momentálně přispívají k poklesu inflace. Pokud bychom však nesledovali nájmy, nýbrž ceny nemovitostí, obrázek by vypadal zcela opačně. Ceny bytů v Praze a v krajských městech ve třetím čtvrtletí 2020 meziročně vzrostly o 15,8 procenta, ceny nových projektů dokonce o 18,6 procenta. Kdyby oficiální index spotřebitelských cen přímo počítal s cenami vlastnického bydlení, cenová inflace by vypadala znatelně hůře.
O kolik hůře? Záleželo by na metodice. Metodika je ve výpočtech inflace vším. Metodická změna odstranila přímé ceny nemovitostí během 80. let minulého století z báze indexu spotřebitelských cen ve většině vyspělých zemí. Přesně řečeno, přímé ceny byly nahrazeny tzv. imputovaným nájemným. To je hypotetický příjem, jakého by vlastník bytu dosáhl, kdyby jej pronajímal.
Cenová inflace pak už nikdy nebyla tím, čím bývala dříve. Proč? Odpověď vyžaduje trochu finanční matematiky.
Imputované nájemné se chová podobně jako výnos dluhopisů do doby splatnosti (yield to maturity): z elementární finanční matematiky vyplývá, že pokles úrokových sazeb vede k poklesu procentní míry nájmu vzhledem k ceně nemovitosti (rental yield). Naopak skutečné ceny nemovitostí se chovají podobně jako ceny akcií či dluhopisů s dlouhou dobou splatnosti. V praxi to vypadá následovně: (1) centrální banka sníží základní úrokovou sazbu, aby stimulovala ekonomiku; (2) ostatní úrokové sazby, včetně výnosů dlouhodobých dluhopisů, mírně poklesnou; (3) ceny dluhopisů však vzrostou; (4) vzhledem k propojenosti finančních a realitních trhů poklesnou i procentní míry nájmů; (5) index spotřebitelských cen vypadá „pěkně“, ale ceny nemovitostí mohou růst i dvojciferným tempem.
Zda snižování úrokových sazeb skutečně funguje jako ekonomický stimulátor, je velká otázka. Odpověď závisí na řadě faktorů, především na ochotě soukromého sektoru brát si investiční a hypoteční úvěry. Vzhledem k růstu cen nemovitostí však jde o přímou kauzalitu, která vyplývá z elementárních počtů.
Dále to znamená, že nahrazení skutečných cen imputovaným nájemným (což je i postup uplatňovaný Českým statistickým úřadem) zásadním způsobem zkresluje výši vykazované cenové inflace, pochopitelně směrem dolů. Je s podivem, že ekonomové a statistici teprve v posledních letech znovuobjevují tuto starou, dávno známou pravdu – že na cenách nemovitostí záleží. Je poněkud šokující, že cenová inflace byla měřena celá desetiletí tak zavádějícím způsobem.
Nebezpečí chyby
Nejistoty ohledně metodiky měření vrhají stíny i na cílování inflace, v současné době dominantní nástroj měnové politiky. Chybně vypočtená inflace samozřejmě znamená chybnou měnovou politiku. Proč například eurozóna trpí již déle než desetiletí chronickou bankovní krizí, která nechce skončit? Protože použití harmonizovaného indexu spotřebitelských cen (HICP) vedlo k chybné měnové politice. Proto eurozóna zažila nepřiměřený boom do roku 2008, od té doby pokles či stagnaci. Během posledních dvanácti let objem úvěrů v eurozóně rostl tempem pouze 0,88 procenta ročně. I to je důsledek chybné metodiky měření inflace.
LN, 8.2.2021
Autor je ekonom, Algorithmic Investment Management, a. s.