Obnovení prodeje státních dluhopisů přímo občanům je rozumný krok. Není to jen další technický způsob, jak si stát půjčuje peníze. Je to také důležité připomenutí, že výnos ze státního dluhu nemá být automaticky vyhrazen bankám, fondům a velkým institucionálním investorům.

Ministerstvo financí znovu nabídlo občanům možnost investovat do programu Dluhopis Republiky. Od 14. května 2026 mohou občané investovat od 1 000 Kč do 3 milionů Kč do Fixního dluhopisu, Proti-inflačního dluhopisu nebo krátkodobého Flexi Bondu. Právě Flexi Bond je zajímavý tím, že jde o krátkodobý státní dluhopis, který se při splatnosti automaticky vyměňuje do nové navazující emise, pokud vlastník nepožádá o ukončení automatické výměny.

To je podstatné. Stát tím občanům neříká jen: půjčte nám peníze. Říká také: část bezpečného výnosu, který vzniká ze státního dluhu, nemusí zůstat uzavřena uvnitř finančního sektoru.

Kde vzniká nerovnost

Český finanční trh je formálně otevřený, ale ve skutečnosti na něm existují významné institucionální rozdíly. Banky mají přístup k nástrojům, ke kterým běžný občan přímý přístup nemá. Mohou ve velkých objemech obchodovat se státními dluhopisy, účastnit se operací centrální banky a pracovat s likviditou v režimu, který je domácnostem a většině firem nepřístupný.

To samo o sobě není nelegitimní. Centrální banka nemůže provádět měnovou politiku přímo s každým občanem. Potřebuje omezený okruh odborně, právně a technicky způsobilých protistran. V tomto smyslu jsou banky kvalifikovanými protistranami měnové politiky.

Problém začíná až ve druhém kroku. Kvalifikace protistrany je technický pojem. Privilegium vzniká teprve tehdy, když se tento technický přístup v konkrétních podmínkách promění v trvalý zdroj nízce rizikového výnosu, který ostatní účastníci trhu nemají k dispozici.

A právě to se v českých podmínkách děje.

ČNB dlouhodobě pracuje v prostředí přebytečné likvidity bankovního sektoru. Její klíčovou úrokovou sazbou je dvoutýdenní repo sazba. V českých podmínkách ČNB prostřednictvím repo operací stahuje přebytečnou likviditu z bankovního systému a bankám proti ní poskytuje cenné papíry jako kolaterál.

Jinými slovy: banky mají přístup k velmi nízce rizikovým operacím s centrální bankou, jejichž výnos je přímo spojen s nastavením měnové politiky. Občan přímý přístup k takovým operacím nemá. Dostane pouze to, co mu banka nabídne na spořicím účtu, termínovaném vkladu nebo v investičním produktu.

Tím vzniká asymetrie. Nejde o to, že by banky neměly vydělávat. Jde o to, že část jejich výnosů nevzniká z běžného podnikatelského rizika, nýbrž z institucionálního přístupu k nástrojům veřejné měnové a rozpočtové politiky.

Od kvalifikace k privilegiu

Toto rozlišení je důležité. Banky nejsou privilegované proto, že se v právních předpisech nazývají privilegovanými. Formálně jde o kvalifikované protistrany. To je technicky pochopitelné a z hlediska fungování centrální banky nutné.

Materiálně však může tentýž status vytvářet privilegium. Pokud má určitá skupina subjektů přímý přístup k veřejně organizovanému nízce rizikovému výnosu a ostatní účastníci trhu nikoli, nejde už jen o technické uspořádání. Jde o distribuční výhodu.

Právě zde se často vede špatná debata. Není nutné tvrdit, že banky dělají něco nelegitimního. Nemusí porušovat žádné pravidlo. Nemusí ani zneužívat své postavení. Problém je v samotné konstrukci systému: nástroj, který je vytvořen pro provádění měnové politiky, může současně vytvářet ekonomickou výhodu pro omezený okruh subjektů.

Nejde o rentu v jednoduchém právním smyslu. Nikdo bankám jednoduše nepřidělil peníze ze státního rozpočtu. Vzniká zde však podobný účinek: veřejná moc nastaví finanční nástroj, jehož přímý výnos plyne především těm, kdo mají zvláštní institucionální přístup, zatímco běžný občan se k němu dostává až zprostředkovaně.

To je jádro problému.

Bankovní zisk a systémová výhoda

Je třeba rozlišovat dva druhy bankovního zisku. První vzniká skutečným bankovním podnikáním. Banka posuzuje riziko, poskytuje úvěry, financuje podniky a domácnosti, nese ztráty z nesplacených úvěrů a za tuto činnost si účtuje marži. Takový zisk je normální součástí tržní ekonomiky.

Druhý typ zisku vzniká z postavení v systému. Banka má přístup k nástrojům, které běžný občan nemá. Může pracovat s likviditou prostřednictvím operací s centrální bankou a se státními instrumenty za podmínek, které běžnému střadateli nejsou přímo dostupné.

Právě zde má obnovení programu Dluhopis Republiky širší smysl. Nejde jen o vlastenecký symbol, marketingový produkt nebo okrajový způsob financování státu. Jde o částečné narovnání přístupu k výnosu, který vzniká z veřejně organizovaného finančního systému.

Jestliže stát platí úroky ze svého dluhu, není žádný rozumný důvod, aby z nich směli mít přímý prospěch jen institucionální investoři. Pokud může být věřitelem státu banka nebo fond, může jím v přiměřeném rozsahu být i občan.

Rozpočtová a měnová politika nejsou totéž

Je důležité nezaměňovat dvě různé věci. Státní dluhopisy vydává Ministerstvo financí, zatímco repo operace provádí ČNB. První patří do rozpočtové politiky, druhé do měnové politiky.

Spojuje je však to, že v obou případech vzniká nízce rizikový výnos organizovaný veřejnou mocí. Právě proto je legitimní ptát se, proč má být přístup k takovým výnosům tak výrazně zprostředkován bankami a velkými finančními institucemi.

Dluhopis Republiky by neměl zůstat výjimkou

Obnovení programu Dluhopis Republiky je správný krok, ale nemělo by jít o izolovaný produkt. Stát by měl promyslet širší soubor jednoduchých a transparentních nástrojů, které občanům umožní přímo držet část bezpečných státních instrumentů.

Nemusí jít o nic složitého. Mohly by existovat krátkodobé státní poukázky pro občany. Mohly by existovat produkty navázané na peněžní trh nebo na repo sazbu ČNB, podobně jako nynější Flexi Bond. Mohly by existovat jednoduché protiinflační produkty bez složité distribuce přes bankovní a investiční aparát.

Takový systém by samozřejmě musel mít limity. Neměl by nahradit bankovní sektor. Neměl by ohrožovat stabilitu bankovních vkladů. Neměl by vytvářet dojem, že státní dluhopis je totéž co pojištěný bankovní vklad. Musel by jasně uvádět splatnost, výnos, možnost předčasného splacení, daňový režim a rizika.

Ale v rozumném rozsahu by šlo o zdravý korektiv dnešního stavu. Občan by nemusel být odkázán pouze na to, jakou část veřejně vznikajícího bezpečného výnosu mu předá banka. Mohl by mít přímou možnost půjčit státu a získat odpovídající výnos sám.

Eurozóna má podobný problém

Podobná asymetrie existuje i v eurozóně. Banky mají přímý přístup k depozitní facilitě ECB, tedy k možnosti ukládat prostředky u centrální banky za sazbu stanovenou měnovou politikou. Depozitní sazba ECB je jednou ze základních sazeb, jimiž Evropská centrální banka ovlivňuje krátkodobé finanční podmínky v eurozóně. Od 11. června 2025 činí depozitní sazba ECB 2,00 %.

Z hlediska měnové politiky to má svou logiku. ECB tím řídí cenu krátkodobých peněz a ovlivňuje finanční podmínky v ekonomice. Z hlediska občana však zůstává otázka: proč má banka přímý přístup k úročenému uložení likvidity u centrální banky, zatímco domácnost se k podobnému výnosu dostává jen nepřímo?

Není přesné říkat, že jde o běžný tržní produkt. Nejde. Sazba centrální banky je administrativně stanovený nástroj měnové politiky. Banky k němu mají přístup proto, že jsou součástí měnového transmisního mechanismu. To je technicky pochopitelné. Politicky a ekonomicky však není důvod, aby se nikdy nehledal omezený retailový protějšek podobných bezpečných veřejných výnosů.

Není to útok na banky

Přímý prodej státních dluhopisů občanům není útokem na banky. Banky mají v ekonomice důležitou funkci. Bez nich by nefungovalo úvěrování, platební služby, řízení likvidity ani značná část finanční infrastruktury.

Právě proto je ale třeba odlišit legitimní bankovní činnost od systémové výhody. Jestliže banka vydělává tím, že posoudí riziko a poskytne úvěr, jde o normální podnikání. Jestliže vydělává převážně tím, že má přístup k nízce rizikovým nástrojům státu a centrální banky, nejde už o totéž.

Stát nemá bankám tuto roli brát. Měl by však občanům otevřít přímou a jednoduchou alternativu tam, kde to dává smysl. Program Dluhopis Republiky je prvním krokem tímto směrem.

Stát jako dlužník občana

Má to i širší politický význam. Stát, jehož část dluhu drží domácí občané, je v jiné situaci než stát závislý výhradně na velkých institucionálních investorech. Dluh vůči občanům není menší ani zázračně bezpečnější. Ale vytváří přímější vztah mezi státem a společností.

Občan, který drží státní dluhopis, není jen daňový poplatník. Je také věřitel státu. Veřejný dluh pro něj přestává být abstraktní číslo v rozpočtu. Stává se konkrétním vztahem: stát si půjčil část jeho úspor a zavázal se za ně platit úrok.

To může mít i disciplinující účinek. Pokud stát nabízí dluhopisy přímo občanům, musí s nimi komunikovat srozumitelněji. Musí jasně vysvětlit, kolik si půjčuje, za jakých podmínek a proč. Přímý vztah s občanským věřitelem je politicky citlivější než anonymní vztah s finančním trhem.

Co by mělo následovat

Obnovení programu Dluhopis Republiky by mělo být začátkem, nikoli koncem debaty. Prvním krokem je zachovat přímý prodej státních dluhopisů občanům jako stabilní a předvídatelný program. Nemá jít o jednorázovou akci podle momentální politické nálady.

Druhým krokem by mělo být rozšíření nabídky krátkodobých státních produktů pro občany. Flexi Bond je v tomto směru zajímavý, protože se blíží logice peněžního trhu a umožňuje občanovi držet krátkodobý státní instrument bez dlouhého uzamčení prostředků.

Třetím krokem by měla být moderní digitální infrastruktura. Pokud stát umí digitálně vybírat daně, měl by umět digitálně nabízet i jednoduché státní dluhopisy. Čím méně bude občan odkázán na zprostředkování bankou, tím čistší bude celý vztah.

Čtvrtým krokem by měla být širší evropská debata. Není důvod, aby se otázka fakticky privilegovaného přístupu bank k nízce rizikovým centrálněbankovním výnosům považovala za čistě technickou věc, o níž občané nemají přemýšlet. Měnová politika má distribuční důsledky. Ovlivňuje, kdo získává výnos, kdo platí náklady inflace a kdo stojí nejblíže veřejně vytvářené finanční infrastruktuře.

Obnovení programu Dluhopis Republiky je proto správný krok. Ne proto, že samo vyřeší státní dluh. Ne proto, že by občané měli povinnost půjčovat státu. Ale proto, že ukazuje jednoduchou věc: bezpečný výnos ze státního dluhu nemá být automaticky vyhrazen jen finančnímu sektoru.

Rovný finanční trh nezačíná tím, že si každý může otevřít účet v bance. Začíná tím, že občan nemusí být vždy posledním článkem řetězce, v němž veřejná politika vytvoří výnos a finanční sektor rozhodne, kolik z něj předá dál.