Česká ekonomika se pomalu dostává z recese. Oživení v Německu slibuje určité zlepšení výkonnosti našeho exportu, nicméně stále existují velká rizika utlumení nadějného růstu. „Za nejrizikovější považuji veřejné finance,“ tvrdí vrchní ředitel a člen bankovní rady České národní banky (ČNB) Robert Holman.

EURO: Poslední dobou se objevily vyšší odhady růstu HDP, než na jakých staví příjmy státního rozopčtu ministerstvo financí. O kolik více by mohl rozpočet inkasovat, pokud se bude růst příští rok pohybovat kolem dvou procent?

HOLMAN: Příjmy státního rozpočtu budou nepochybně vyšší, ale přesná čísla neznám. Naše prognóza růstu pro rok 2010 činí 1,4 procenta. Přitom hospodářský růst bude pravděpodobně nerovnoměrně rozdělen. Očekáváme, že ekonomická recese bude mít charakter asymetrického písmene W, kdy ten hlavní, největší propad nastal už v letošním roce. Nyní očekáváme pomalé oživení, které někdy v polovině roku klesne až k nule, po níž se růst opět obnoví. Pokles bude zřejmě zapříčiněn dopadem fiskálního balíčku, jenž ubere nějaké ty desetinky růstu. Panuje velká míra nejistoty. Náš hospodářský růst kriticky závisí na tom, jak bude vypadat oživení v Evropě, což záleží zase na rychlosti oživení v Americe a Asii.

EURO: Německo podle posledních údajů ve třetím čtvrtletí rostlo o 0,7 procenta. To může být pro náš export dobrá zpráva, pokud nejde o vliv státních peněz vložených do infrastruktury. Dokážete odhadnout, do jaké míry jde o skutečné oživení a do jaké míry je to růst daný fiskálními impulzy?

HOLMAN: Musíme čekat, jak se vyvine situace na zahraničních trzích. Neznám detailně příčiny oživení v Německu. Obecně v západní Evropě a ve Spojených státech přispěly ke zkrácení recese jak uvolněná fiskální a měnová politika, tak nestandardní nástroje měnové politiky, které dodávaly likviditu na trhy. Zatím není možné přesně kvantifikovat, do jaké míry.

EURO: Vidíte riziko ve velkém množství emitovaných peněz, které doposud nebyly staženy ze systému?

HOLMAN: Velká rizika jsou v tom, že tyto nestandardní politiky mohou přinést krátkodobé oživení a vyvést zemi z recese, ale zároveň obsahují nebezpečí budoucí inflace a budoucího narůstání bublin na trzích. Volné peníze si budou hledat způsob, jak se projevit. Bylo tomu tak před krizí a bude to tak vždycky. Problém je, že opuštění uvolněných fiskálních a monetárních politik může přinést opětovné hospodářské zpomalení.

EURO: Do jaké míry šlo o efektivní opatření a do jaké míry to byl ze strany politiků pouhý populismus?

HOLMAN: V budoucnu to možná někdo bude umět vyčíslit. Peníze, kterými vlády a centrální banky zalévaly finanční a reálný sektor, urychlily vybřednutí z krize. Otázkou zůstává, jestli by nebylo lepší, kdyby recese trvala déle a ekonomiky se z ní dostaly samy. Takový vývoj by byl zdravější. Nebezpečí spočívá v budoucí vysoké inflaci a v reakci měnových a politických autorit, které se budou inflaci snažit zastavit přísnou měnovou politikou. Nevíme, k čemu v budoucnosti fiskální a měnové autority sáhnou. Už jednou reagovaly na společenskou objednávku. Lidé chtěli, aby recese byla krátká, aby vlády a měnové autority konaly, a to se také stalo. Zdravější pro světovou ekonomiku by bylo nechat působit tržní síly.

EURO: Mohl se vůbec za tak krátkou dobu projevit darwinovský efekt přežití schopnějšího?

HOLMAN: Ve finančním sektoru určitě, tam se krize přehnala prudce a rychle. Ve Spojených státech padly řádově stovky bank. Ti, kteří tam nejvíce riskovali, odešli z trhu. V reálné sféře se to také projeví, i když třeba ne tak výrazně. Slabší podniky a méně efektivní investice budou odbourávány. Na druhé straně, kdyby byla recese příliš hluboká a vleklá, měla by negativní účinky i na ty nejzdravější části ekonomiky.

EURO: Považujete následnou reakci politiků a bujení nejrůznějších regulačních orgánů za prospěšné pro budoucnost?

HOLMAN: V Evropě je na osm desítek regulačních orgánů. Snižování počtu odráží trend, který je podobný tomu, co se stalo u nás, tedy sjednocení dohledu pod jednu střechu. Tato integrace je pozitivní jev, který přispěje k lepšímu dohledu. Při více než jednom regulátorovi dochází k překrývání kompetencí, a dohled není tak efektivní. Druhá věc je vznik evropských regulátorů. Evropská rada pro systémová rizika a Evropský systém dohledu naštěstí vznikly jako neškodné úřady. Rada bude monitorovat situaci na finančních trzích v jednotlivých zemích a bude vydávat doporučení, čili bude se chovat jako jakýsi výzkumný ústav a pravomoci nebude mít asi žádné. Evropský systém dohledu pak bude slaďovat technické normy a vydávat metodiky. Pokud vznikne spor mezi národními regulátory, bude je řešit, ale bez donucovacích pravomocí. Jde o dva nové a víceméně zbytečné orgány, naštěstí slabé a bezzubé. Dohledové orgány nezpůsobily finanční krizi, regulace před krizí byla dostatečná. Samozřejmě vždy bude prostor pro vylepšování a zkvalitňování například kapitálové regulace bank.

EURO: Jakou roli sehrála ČNB? Při pohledu na vývoj sazeb vašich a komerčních to vypadá, že v průběhu krize řídily měnovou politiku banky...

HOLMAN: Neřídily. Během recese je měnová politika málo účinná. Jednak banky stanovují své sazby s vysokou rizikovou přirážkou, druhým důvodem je rozpočtová politika. V situaci, kdy vládní schodky jsou vysoké a vláda musí prodávat velké množství obligací, tak i výnosy z vládních dluhopisů musejí být vyšší. Dochází k tomu, že vyšší výnosy státních dluhopisů zvyšují úrokové sazby středně- a dlouhodobých bankovních úvěrů. To zmenšuje manévrovací prostor pro naši měnovou politiku. Přinejmenším můžeme říci, že úrokový kanál měnové transmise funguje slaběji než v normálních dobách.

EURO: Kdy očekáváte návrat do běžných časů?

HOLMAN: Jakmile zcela odezní recese a ve světě skončí finanční krize. Zmizejí základní nejistoty, banky se přestanou bát úvěrování a podniky se přestanou bát investic. Jakmile se toto vrátí, obnoví se i účinnost měnové politiky, a to přesto, že hospodářský růst nebude pět až šest procent, ale s největší pravděpodobností se v následujících několika letech nebo i v delším období bude pohybovat na polovičních hodnotách oproti době před krizí.

EURO: Kromě úrokových sazeb krize výrazně hýbala i s kurzem koruny. Exportéři prodělali velké sumy na špatně odhadnutém zajištění. Za to necítíte odpovědnost?

HOLMAN: ČNB necíluje a neovlivňuje primárně kurz koruny. Je však pravda, že nastavení našich úrokových sazeb má na kurz vliv. Nazýváme jej kurzovým kanálem měnové transmise. Ten je dnes funkčnější než úrokový. Měnová politika ovlivňuje ekonomiku hlavně prostřednictvím kurzového kanálu. Máme plovoucí kurzový režim a u takové měny, jako je koruna, nelze předpokládat, že bude extrémně stabilní.

EURO: Neměla by však být ani extrémně nestabilní.

HOLMAN: Vždyť ona není. To by nastalo v případě, pokud by měnila pozici řekněme o několik procentních bodů každý měsíc, což se neděje. Po depreciaci, na kterou narážíte, se koruna vrátila k dlouhodobě rovnovážné úrovni někde mezi 25 až 26 korunami za euro. Samozřejmě je volatilní, ale to byla vždycky. Kromě toho v dobách hospodářské recese panují větší nejistoty, takže volatilnější jsou kurzy všech měn. Není to kvůli tomu, že bychom neuměli držet stabilní korunu. My to neděláme, koruna se pohybuje podle toho, jaká je poptávka investorů.

EURO: Jinými slovy její hodnotu stanovují především spekulanti. Jaká rizika podle vás hrozí domácímu oživení?

HOLMAN: Rozliším reálnou ekonomiku, finanční sektor a veřejný. Reálná ekonomika je natolik závislá na průběhu hospodářského oživení v zahraničí, že domácí měnová nebo rozpočtová politika na ni nemají vliv. Finanční sektor je naštěstí stabilní. Podle zátěžových testů bankovního sektoru dolehne recese na naše banky až v příštím roce, protože roste podíl nesplácených úvěrů. Očekáváme, že ze šesti procent se zvýší na deset procent, což bude generovat ztráty. Bankovní sektor je ale natolik dobře kapitalizovaný, že tyto ztráty snadno pokryje z vlastního kapitálu.

EURO: Daleko větší rizika jsou tedy ve veřejném sektoru.

HOLMAN: Ano. Dnes jsme svědky toho, že veřejné rozpočty jsou nastaveny na vysoký růst kolem šesti procent. V takové situaci dokážeme udržet deficit kolem dvou procent. Jenže šestiprocentní růst je v současné situaci nepředstavitelný. Čeká nás období podstatně nižšího růstu, a to bude generovat podstatně vyšší rozpočtové schodky. Před vládami jsou těžké časy, kdy budou muset být prosazeny reformy základních subsystémů veřejných financí, tedy penzijního systému, zdravotnictví a sociálního systému. Musíme snížit mandatorní výdaje. Česká ekonomika je natolik malá a otevřená finančním tokům, že jakmile investoři ztratí důvěru ve zdraví veřejných financí, ze dne na den se otočí jejich sentiment vůči koruně. Může dojít k odlivu investorů od koruny. Může nastat větší znehodnocení. Měnová politika by musela reagovat zvýšením sazeb, což by dále dusilo ekonomiku.

EURO: Skutečně byste museli výraznějšímu znehodnocení bránit? Slabá koruna přece podporuje export.

HOLMAN: Jedině tak by mohla ČNB zastavit vlnu spekulativních útoků na korunu. Neříkám, že k tomu dojde, s největší pravděpodobností nikoliv, ale musíme to mít na zřeteli. Proto je dobře, že byl přijat Janotův balíček. Rozpočtová restrikce bude mít stabilizující vliv na veřejné finance.

EURO: Proč ale chcete bránit výraznější depreciaci kurzu v situaci, kdy export potřebuje každou dostupnou pomoc?

HOLMAN: Centrální banka má svůj inflační cíl. To je primární. Vždycky se najdou skupiny, kterým nějaký jev pomůže, a jiné, které poškodí. Depreciace znamená snížení reálných mezd, což by oslabilo spotřebu, takže nemyslím, že by výrazná depreciace posloužila. Převaha exportu je obrovská. Bude se muset vyrovnat s recesí, což se stane, jakmile se obnoví vnější poptávka. Znehodnocení kurzu sice pomáhá našim exportérům, jenže koruna se stejně nakonec vrátí k nějakým dlouhodobě udržitelným hodnotám a obnoví se i trend postupného zhodnocování. Ve smyslu parity kupní síly je koruna stále podhodnocená. Takže i ty depreciační epizody by byly krátkodobé.

Robert Holman (55)

Absolvoval Fakultu obchodní VŠE v Praze, obor zahraniční obchod. V roce 1997 byl jmenován profesorem v oboru ekonomická teorie. V letech 1978 až 1984 pracoval jako obchodní referent v podnicích zahraničního obchodu. Poté vyučoval na VŠE, přednášel rovněž v zahraničí. Od roku 1991 působil postupně jako poradce ministra financí, předsedy vlády, Poslanecké sněmovny a od roku 2003 jako poradce prezidenta republiky. V únoru 2005 byl jmenován členem bankovní rady České národní banky.

Týdeník EURO 49/2009