Západ si musí přiznat, že má dlouhodobé ekonomické potíže. Čím déle budeme oddalovat možná řešení, tím horší budou následky

Ekonomický růst ve všech hospodářsky vyspělých zemích setrvale zpomaluje už od 70. let minulého století. Obzvláště klopotný je v posledních deseti letech, od úderu světové finanční krize. Hlavním důvodem povážlivého hospodářského zpomalování Západu je dramaticky slábnoucí růst celkové produktivity. Růst produktivity dlouhodobě pohání ekonomický růst jako nic jiného; odlišný stupeň životní úrovně v různých zemích je zpravidla výsledkem právě odlišné úrovně produktivity.

Produktivita vyjadřuje hodnotu, kterou je s to konkrétní ekonomika za danou jednotku času vytvořit. Ve Švýcarsku tamní mistři hodináři celkem rutinně vytváří hodnotu – špičkové náramkové hodinky, prodávané pak za statisíce korun –, kterou by obyvatelé některých jiných části světa nevytvořili ani za tisíc let. To je jeden z důvodů, proč Švýcarsko patří k nejbohatším zemím světa a proč se Švýcaři těší tak vysoké životní úrovni. Vysoká marže hodinek je zdrojem bohatství pro celou alpskou zemi.

Jenže i ve Švýcarsku růst produktivity v posledních desetiletích ochabuje. Tak jako v jiných zemích Západu. Proč? Je to jedna z nejdůležitějších ekonomických a vlastně celospolečenských otázek dneška. Ekonomická stagnace totiž úzce souvisí třeba s politickou polarizací Západu, případně s růstem popularity krajně pravicových i krajně levicových antisystémových uskupení, která poukazováním na stagnaci sugerují zásadní „vadu systému“, již jedině ony napraví. Snáze tak oslovují frustrované voliče než třeba v desetiletích prosperity po druhé světové válce.

Levné peníze jako droga

Zvláště závažný je ovšem pokles růstu produktivity od poloviny minulého desetiletí, kdy odeznělo jeho přechodné vzepětí, způsobené rozšířením informačních a komunikačních technologií, tedy takzvaná třetí průmyslová revoluce, patrná ovšem spíše jen v USA.

Od počátku 90. let přitom na Západě současně dochází k setrvalému snižování reálných úrokových sazeb. Část ekonomů (například Claudio Borio z Banky pro mezinárodní platby) je přitom přesvědčena, že za poklesem reálných úrokových sazeb je z velké části expanzivní měnová politika centrálních bank, která je zvláště intenzivní v posledních deseti letech, od finanční krize. Centrální banky sice mohou přímo nastavit samozřejmě jen úrokové sazby nominální, ty krátkodobé, ovšem dlouhodobým stlačováním krátkodobých úroků se efekt postupně „sčítá“, a projevuje se nakonec stlačením právě i dlouhodobých sazeb reálných. Jedno či dvě požití drogy také závislost nevyvolají, jejich přechodný podpůrný efekt odezní. Je-li však droga podávána soustavněji, vzniká závislost, podpůrný efekt postupně slábne, takže narkomanův organismus je nakonec zcela „stlačen“; utlačen v krajním případě až ke smrti.

Pokles růstu produktivity se tedy v posledních takřka třech desetiletích překrývá s poklesem reálných úrokových sazeb, zvláště závažně pak v posledním desetiletí. Jde o překryv náhodný, tedy o pouhou časovou souvislost, nebo překryv náhodný není a jedná se o příčinnou souvislost? Studie francouzské centrální banky z října letošního roku odhaluje souvislost příčinnou, dokonce jakýsi začarovaný kruh: klesající reálné úrokové sazby způsobují pokles růstu produktivity a tento pokles je příčinou dalšího poklesu reálné úrokové sazby.

Antonin Bergeaud a jeho kolegové z francouzské centrální banky argumentují, že pokles reálných úrokových sazeb tlumí „očistný efekt“. Nízké úrokové sazby totiž umožňují, aby v byznysu zůstávaly i méně produktivní firmy. Takové, které by při vyšších úrocích musely vyhlásit bankrot, neboť by kvůli své poměrně nízké produktivitě, a tedy také poměrně nízké ziskovosti nepokryly úrokové náklady, tedy náklady svého dluhu. V prostředí nízkých úroků tak kapitál zůstává v celospolečensky nežádoucí míře v málo produktivních, často předlužených takzvaných zombie firmách a podnicích. Nedochází v uspokojivé míře k „očistě“, kapitál tedy není uspokojivě přesouván z málo produktivních do produktivnějších odvětví a firem, takže výsledkem je právě pozorovaný pokles růstu celkové produktivity napříč hospodářstvím.

Začarovaný kruh stagnace

To ale není vše. Jedná se totiž o zmíněný začarovaný kruh, efekt je tedy obousměrný. Pokles celkové produktivity zapříčiňuje následně pokles reálných úrokových sazeb. Vzhledem k tomu, že růst produktivity je hlavním, dlouhodobě vlastně jediným zdrojem ekonomického růstu, znamená pokles růstu produktivity slabší vyhlížený ekonomický růst. Pokud firmy a podniky čekají slabší ekonomický růst, investují méně, neboť zpomalující ekonomika přirozeně není s to garantovat žádoucí návratnost většího objemu investic. Klesá tedy poptávka po investicích, takže firmy si méně půjčují. Peníze zůstávají v bance. Banka, aby úvěr zatraktivnila, musí s úrokovou sazbou investiční půjčky dolů, teprve pak si snad firma konečně půjčí. Do situace se vkládá i centrální banka, která se – jak je na Západě zejména v posledních deseti letech typické – snaží expanzivní měnovou politikou banku přimět k tomu, aby firmě půjčovala za ještě atraktivnějších podmínek, tj. ještě za nižší úrok. To je podstata nekonvenčního uvolnění měnových podmínek, ať už k němu dochází intervencí za slabší korunu jako v Česku v letech 2013 až 2017 nebo prostřednictvím kvantitativního uvolňování jako momentálně v eurozóně.

Slábnoucí poptávka po investicích ze strany firem způsobená klesajícím růstem produktivity tedy zapříčiňuje pokles reálné úrokové sazby, která je vlastně vyjádřením ceny investičního úvěru. Jestliže o úvěr není takový zájem, jeho cena nutně klesá, to je zřejmý efekt zákona nabídky a poptávky. Centrální banka se pak snaží snížením svých základních sazeb, případně nekonvenčním uvolněním měnových podmínek, úvěrování v ekonomice usnadnit, čímž ve výsledku stlačuje reálnou úrokovou sazbu ještě níže. Poskytne možná krátkodobou stimulaci, ale při dlouhodobém nekonvenčním měnovém uvolňování, které je na Západě časté zvláště v posledních deseti letech, umožňuje přežívání málo produktivních firem. Klesá tedy růst celkové produktivity ekonomiky, klesá její hospodářský růst, a klesají také reálné úrokové sazby. Centrální banka se snaží takto uvadající ekonomiku oživit měnovým uvolněním, jenže ji paradoxně umrtvuje: dlouhodobé podávání drogy levných peněz postupně zcela ruší podpůrný efekt, a naopak se dostavují až smrtící účinky v podobě stagnující produktivity, chabého růstu, předlužení či negativních úrokových sazeb.

Z tohoto začarovaného kruhu, ba smrtící spirály, není jednoduché cesty ven. Ta musí každopádně začít přiznáním, že ve smrtící spirále vůbec jsme. Což Západ zatím neučinil – a neučinily to zejména jeho centrální banky; zmíněná studie francouzské centrální banky není zatím rozhodně konsenzem.

Čím déle bude Západ nutné započetí cesty ven oddalovat, tím horší – ekonomicky i celospolečensky – následky pohybu po smrtící spirále budou.

Autor je hlavní ekonom, Czech Fund

LN, 16.12.2019