Ze zdánlivě lokálního problému lze odvodit závěry pro investování i pro sociální politiku

Je důvod, proč by se český občan měl zajímat o švédskou ekonomiku? Ano. Švédsko, podobně jako Česko, je středně velkou evropskou ekonomikou, která je vysoce otevřená a která není členským státem eurozóny. Kromě toho si švédská centrální banka rovněž dělá starosti s cenovou deflací. Také ona provádí určité nekonvenční operace s měnou. Ani ve Švédsku, stejně jako v Česku, to nefunguje příliš dobře. A v obou zemích má nekonvenční měnová politika vedlejší důsledky. Jaké?

Švédové si stěžují na drahé bydlení. Ceny rodinných domků v říjnu 2015 vzrostly meziročně o 10,5 procenta, uvádí Švédský statistický úřad. Během let 2004 až 2014 ceny rostly průměrně o 5,3 procenta ročně, v metropolitní oblasti Stockholmu o 6,1 procenta ročně. Odpovídá to celkovému nárůstu o 81 procent. Inflace měřená indexem spotřebitelských cen ale činila jen asi 1,2 procenta ročně během během zmíněných deseti let. Proč nastala tato diskrepance a jak souvisí měnová politika s cenami nemovitostí?

Nejprve se podívejme do nedávné historie. Švédský index cen nemovitostí sahá do roku 1981. Od té doby do roku 2013 činil průměrný cenový růst 5,5 procenta ročně. Růst objemu peněz ve švédské ekonomice (měřený agregátem M3) dosáhl rovněž hodnoty 5,5 procenta per annum. Náhoda?

S cenami nemovitostí hýbe centrální banka

V žádném případě. Lze ukázat, že ceny nemovitostí reagují na vývoj peněžní zásoby a oscilují kolem rovnovážné úrovně dané právě touto peněžní zásobou. Například během let 1985 až 1991 Švédsko zaznamenalo realitní boom, kdy se ceny zdvojnásobily. Tím se dostaly vysoko nad rovnovážnou úroveň. Konec realitního boomu byl ve znamení bankovní krize, která potrápila Švédsko začátkem devadesátých let. Až do roku 1996 trvala stagnace realitního trhu, kdy nemovitosti byly podhodnocené zhruba o třetinu vůči rovnovážné úrovni. Začal velký boom, který s malým zaškobrtnutím v roce 2012 trvá dodnes.

Kdo si tedy ve Švédsku stěžuje na drahé nemovitosti, stěžuje si vlastně na centrální banku: objem peněz napumpovaných do ekonomiky je v přímé úměře k cenám. Kvantitativní teorie peněz funguje s cenami nemovitostí naprosto dokonale, mnohem lépe než se spotřebitelskými cenami běžného zboží a služeb.

Nejde o žádnou švédskou specialitu. Nejde ani o problém posledních několika desetiletí. Sousední Norsko sestavuje použitelný index cen nemovitostí již od roku 1950. Zároveň je k dispozici historie norské peněžní zásoby. Co nám říká?

Od roku 1950 do roku 2013 ceny norských bytových nemovitostí rostly průměrně o 7,2 procenta ročně. Objem norské peněžní zásoby rostl ve stejné době také o 7,2 procenta ročně. Jinak řečeno, v Norsku v roce 2013 obíhalo osmdesátkrát víc norských korun než v roce 1950.

„Kynutí“ peněz

Norsko je přitom vyspělá ekonomika, která nikdy netrpěla vysokou inflací. V moderním systému centrálního bankovnictví je však toto postupné „kynutí“ peněz běžné, dokonce nutné. Ať se to někomu líbí nebo ne, systém je tak jednou definován. Úvahy o znovuzavedení zlatého standardu a konečném zkrocení inflace jsou naprosto nerealistické — bohužel nebo naštěstí, podle úhlu pohledu.

Komu ale může prospívat relativně vysoká měnová inflace? Samozřejmě majitelům investičních aktiv, především akcií a nemovitostí. Čistě teoreticky by měnové hrátky centrálních bank měly prospět ekonomice jako celku. Alespoň to vyplývá z modelů, které centrální bankéři tak zbožňují.

Ve skutečnosti ale měnová inflace především přímočaře zvyšuje hodnotu investičního majetku. Zejména toho typu majetku, který je vlastněn bohatými vrstvami společnosti. Byty v centrech velkoměst, ať už jde o Stockholm, Prahu, Londýn nebo New York. Akcie, neboť i podnikové zisky dlouhodobě rostou paralelně s měnovou inflací. Do příjmů středních a nižších příjmových skupin se měnová inflace promítá jen zčásti a se značným zpožděním.

Čím vyšší inflace, tím lépe

Na tento jev lze pohlížet ze dvou hledisek. Z hlediska bohatého investora je vše jasné: pryč od dluhopisů, ty budou kupovat už jen blázni nebo pojišťovny (zejména ty, které mají velké technické rezervy kvůli kapitálovému životnímu pojištění.)

Pouze akcie nebo nemovitosti stojí za velké investice. Čím vyšší inflace, tím lépe. V Brazílii během let 1978 až 1993 vzrostl objem peněz o 12 desítkových řádů, tedy bilionkrát. Akciový index vzrostl adekvátně. Bohatí investoři se radovali, chudí (kteří neměli přístup na akciový trh nebo je to nenapadlo) přišli o úspory.

Ze společenského hlediska je to problém. Sociální nerovnost poháněná nepřetržitou nadměrnou měnovou expanzí si žádá buď nadměrný sociální stát (jako ve Švédsku nebo v Norsku) anebo hrozí, že přeroste ve vysokou kriminalitu (jako v Brazílii).

Zdánlivě lokální problém – drahé bydlení ve Stockholmu – má tedy netušeně široké souvislosti. Lze z něho odvodit závěry pro investování, ale i pro sociální politiku. Mimochodem, Švédsko není příkladem hodným následování, ale to je již jiný příběh. A ještě něco: někdo by už konečně měl seriózně a pravidelně sestavovat index cen českých nemovitostí.

Autor je ředitel pro strategii společnosti Partners.

LN, 23.11.2015