Vedlejší účinky učebnicových teorií aneb Jak nedoplácet na unijní centrální bankéře

Federace nizozemských penzijních fondů oznámila, že v dohledné době bude nucena snížit velikost vyplácených důchodů dvěma milionům penzistů. Zároveň se veřejnost dozvěděla, že bude nutné zvýšit příspěvky až o 30 procent během nejbližších několika let. Kde udělaly nizozemské penzijní fondy chybu? Tunelování? Chyby v pojistné matematice? Ztráty z příliš rizikových cenných papírů?

Nikoli. Nizozemský penzijní systém, který spravuje majetek ve výši 1600 miliard eur, byl doposud označován za jeden z nejlepších na světě a tamní penzijní fondy (kterých je v národní federaci celkem 197) byly považovány za vzor dobrého hospodaření. Náhradový poměr důchodů činí 80 procent vzhledem k původní mzdě nizozemských důchodců – číslo, které ve světě budí závist. Investiční politika byla vždy konzervativní: díky tomu se systém nedostal do potíží po roce 2008. Pokud jde o pojistnou matematiku, nizozemští aktuáři patří ke světové špičce. A tunelování? Takové slovo Nizozemci ani neznají.

Chybu ve skutečnosti udělal někdo jiný. Extrémně uvolněná politika Evropské centrální banky zahnala výnosy dluhopisů do záporných hodnot napříč eurozónou, což zvýšilo nároky na majetkové krytí penzijních fondů. Tak situaci vysvětlují britské The Financial Times, podobně jako ostatní komentátoři.

Zde vzniká otázka, zdali měnová politika nenarazila na rámec svých možností. Každá učebnice makroekonomie vám vysvětlí, že zvyšováním úrokových sazeb centrální banka tlumí růst, když hrozí přehřátí ekonomiky. Snižování sazeb naopak funguje jako plynový pedál, který má zlevnit úvěry, přimět střádaly k vyšší spotřebě a touto cestou povzbudit zpomalující se hospodářství. Tolik (velmi zjednodušená) teorie.

Jako řidiči začátečníci

Jak je tomu v praxi? Při analýze chování západních centrálních bank zjistíme, že se chovají jako řidiči začátečníci, kteří jedou systémem brzda–plyn, často přidávají v zatáčkách a zbytečně brzdí při jízdě do kopce. Evropská centrální banka je nejlepším příkladem. Zhruba osm let po zavedení eura se jelo pořádně rychle, mimo jiné i proto, že roku 2003 byly základní sazby sníženy na tehdy rekordně nízkou úroveň. Pak ECB začala brzdit – velmi mírně ovšem, vzhledem k rychlému růstu úvěrů. Během let 2003–2008 vzrostl objem úvěrů soukromému sektoru o 42 procent – dost na to, aby centrální banka poněkud silněji sešlápla brzdový pedál.

V některých zemích, například ve Španělsku, vzrostl objem úvěrů dokonce o více než 100 procent během těchto pěti let. Dost na to, aby španělský bankovní regulátor vyhlásil poplach a přinejmenším varoval banky před přehřátým trhem úvěrů a nemovitostí. Ale ne: Španělé se radovali z hospodářského růstu a pochvalovali si, jak jim euro prospívá. Stejně tomu bylo v Irsku a do značné míry podobně v Portugalsku a Řecku. Mimochodem: falšování vládních finančních statistik v této zemi nebylo hlavním důvodem řecké krize. Důvodem byl nárůst úvěrů o 130 procent mezi lety 2003–2008. Mnohé z těchto úvěrů poté zůstaly nespláceny, což řecké bankovnictví zruinovalo.

Když ECB v roce 2008 s úžasem zjistila, že ekonomika eurozóny se nachází dvěma koly v příkopu, nepodnikla rychlé kroky k nápravě. Namísto toho zazmatkovala, a ještě opakovaně šlápla na brzdu a plyn a na brzdu a plyn. Teprve roku 2009 přidala plyn pořádně. Nicméně eurozóna byla tehdy již po havárii, takže běžné učebnicové moudrosti byly k nepotřebě.

Trvalo několik let, než evropskou ekonomiku vytáhli traktorem z příkopu a dočasně zprovoznili (použitím kvantitativního uvolňování, což jsou vlastně přímé injekce peněžní likvidity do systému). Díky této provizorní opravě se eurozóna vzpamatovala, a dokonce se vzmohla na růst doprovázený výrazným poklesem nezaměstnanosti. Bylo ovšem třeba mobilizovat všechny síly a výjimečným opatřením v měnové oblasti ještě pomoci zápornými úrokovými sazbami – což je v centrálním bankovnictví zhruba ekvivalent jednotky intenzivní péče.

Bezradnost centrálních bankéřů

Nyní se eurozóna blíží k dalšímu zpomalení a vzniká otázka, co bude dál. Ještě hlubší záporné sazby? Dost možná. Diskuse o ještě zápornějších sazbách již nějakou dobu probíhají. Ale záporné výnosy cenných papírů způsobí nižší příjmy domácností, což povede k nižší agregátní poptávce a k dalšímu ochlazení ekonomiky. Na tyto efekty již učebnicová ekonomie nepamatuje – centrální bankéři jsou bezradní. Odborná literatura až donedávna znala jen jediný případ záporných výnosů dluhopisů: šlo o anomální situaci v USA ve 30. letech v důsledku velké deprese.

Nizozemští penzisté tak budou doplácet na chyby někoho jiného: španělských, řeckých a irských úvěrářů a centrálních bankéřů z Frankfurtu. V rámci EU se chyby na unijní i na národní úrovni snadno šíří, násobí a zasahují i země, které hospodaří příkladně dobře. Nicméně by dost pomohlo, kdyby si centrální bankéři uvědomili, že jejich zjednodušené akademické modely nepočítají s úplně všemi proměnnými.

LN, 29.11.2019

Autor je ekonom, Algorithmic Investment Management, a. s.