Důraz na dopady reforem, riziko propadu poptávky a zkušenosti se zápornými sazbami

Jarní zasedání MMF mívají většinou poněkud méně formální charakter než podzimní. Projevuje se to jak na nižším počtu účastníků (země a instituce vysílají menší delegace), tak na součtu pořádaných akcí. Zato však účastníky většinou odměňují nádherným jarním počasím. K příjemnému charakteru ovšem přispívá i to, že vrcholný management MMF evidentně na podnět Ch. Lagardeové během let výrazně změnil obsah všech oficiálních akcí od formálních řečnických cvičení, kterých jsem si za ta léta užil víc než dost, k přeci jen více pracovnímu charakteru. V tomto ohledu je ovšem třeba uvést, že nálada na zasedání rozhodně nebyla růžová. V souvislosti se snahou MMF více posunout jádro svých analýz směrem ke včasným varováním před problémy se akcentovala rizika a zvažovaly negativní scénáře. Mimořádně zdůrazňována byla obzvlášť rizika dalších propadů světové poptávky a deflačních šoků. Nový aktér zasedání, a s některými takovými jsem hovořil, by se mohl právem obávat, že hrozí bezprostřední ekonomická krize, nebo divit, proč MMF posouvá očekávání spotřebitelů i firem tak výrazně směrem dolů. Jestli snad něco mohlo pozitivně překvapit, tak přesvědčení řady zúčastněných včetně těch, kterých se to mohlo týkat, že donedávna hodně akcentované riziko „vyschnutí“ kapitálových toků do tzv. „emerging markets“ bylo většinou hodnoceno jako méně významné. Už proto, že se odliv týkal primárně jediné ekonomiky, a to čínské, a poslední vývoj naznačuje, že Čína je schopna tento odliv zvládnout.

V kontextu obav z dalšího šoku pro globální poptávku je také třeba hodnotit na zasedání evidentně nejdiskutovanější kapitolu publikace World Economic Outlook, která se věnovala dopadu strukturních reforem na trhu práce z hlediska hospodářského růstu. Jde o skutečně významnou studii, či spíš shrnutí studií, které se na základě empirických zkušeností pokouší z hlediska předchozích prací zhodnotit krátkodobý i dlouhodobý dopad velmi specificky rozčleněných reforem trhu práce na hospodářský růst. Její výsledky dílem nepřekvapují (snížení zdanění práce má pozitivní dopady), avšak dílem představují docela významný návrat k důrazu na poptávkové dopady reforem. To se týká především oblasti příspěvků v nezaměstnanosti, kde studie akcentuje negativní vlivy jejich snížení na poptávku a růst v krátkodobém i střednědobém horizontu. Ono to samozřejmě při důkladnějším zamyšlení zase takové překvapení není, protože zažíváme období deprese tažené propadem poptávky a cen a v takovém období se zvyšuje význam nástrojů hospodářské politiky působících jako tzv. proticyklické vestavěné stabilizátory. Mimochodem, skepsi MMF vůči řeckému programu založenému mj. na zvyšování daní lze vysvětlit právě závěry této studie.

Řada akcí jarního zasedání se také věnovala zkušenostem s využitím záporných sazeb jako nástroje měnové politiky. Vše hlavní lze v kostce shrnout následovně:

Záporné sazby byly využity v příliš mnoha podobách, aby bylo možno vyvodit nějaký dostatečně robustní obecný závěr ohledně jejich efektu. Pokud se podíváme na dopady v jednotlivých ekonomikách, je evidentní, že se velmi liší, přičemž hlavními dvěma faktory způsobujícími tyto odlišnosti jsou: podíl hotovosti ve finančním systému a převládající obchodní model v bankovnictví. Nepříliš překvapivě pak zavedení záporných sazeb neznamená velký problém v technologicky velmi vyspělých skandinávských zemích, kde se podíl hotovosti na HDP už počítá v procentech (ve Švédsku pod 2 %), což je řádový rozdíl vůči naší ekonomice s téměř 11% podílem, a obchodní model bank nevyžaduje vnější financování úročené podle mezinárodních referenčních sazeb, které jsou jen dílem ovlivňovány zápornými úrokovými sazbami centrálních bank (Portugalsko a další země jižního křídla eurozóny), či depozit retailových klientů, kteří na pokus přenést na ně záporné sazby dílem reagují (Švýcarsko) nebo by mohli reagovat jejich stahováním (Německo). Právě hrozba, kterou záporné úrokové sazby představují pro ziskovost a životaschopnost německých „kampeliček“ (landesbanky), ale i dalších finančních institucí vysvětluje velmi ostrou reakci německých politiků na nejnovější kroky ECB. Ovšem i ve skandinávských zemích představují záporné úrokové sazby zjevnou hrozbu pro finanční stabilitu, což dokládá dramatická bublina na trhu nemovitostí ve Švédsku, kde centrální banka až donedávna nebyla schopna přesvědčit na ní nezávislé dohledové autority o nutnosti akce. Dohromady si pak z debat, kterých jsem se na dané téma zúčastnil, odnáším, že záporné úrokové sazby nejsou z hlediska podpory poptávky pro centrální banky žádnou spásou.

Na závěr lze dodat, že celkově panovala evidentní shoda účastníků jarního zasedání a akcí s ním spojených v tom, žemasivní uvolnění měnové politiky většiny vyspělých ekonomik provedené i s využitím nestandardních nástrojů, kterého jsme byli ve Velké recesi svědky, zbránilo ekonomické depresi. Současně je ovšem zjevné, že měnová politika sama o sobě může těžko zajistit návrat světové ekonomiky na dlouhodobou trajektorii růstu. To ale není žádné překvapení. Úkolem měnové politiky koneckonců není ovlivňovat dlouhodobé ekonomické trendy, ale pouze tlumit výkyvy ekonomického cyklu.

Autor je guvernér ČNB