Nesoulad mezi cenovou a peněžní inflací vedl k chybám v měnové politice a skrz ně ke krizi

Ekonomové stále ještě úplně neodpověděli na otázku, proč v roce 2008 nastala světová finanční krize. Jedním z pravděpodobných vysvětlení je chybná měnová politika na základě nesprávně měřené inflace.

Slovo „inflace“ pochází z latinského „inflare“ – nafukovat. Zhruba od poloviny 19. století získalo finanční význam: nafukování objemu peněz v ekonomice. Ale teprve ještě za několik desítek let získalo toto slovo právě ten význam, který má dnes.

Bulletin amerického Federálního rezervního systému z roku 1919 definuje inflaci takto: „Inflace je proces navyšování peněžního objemu, který není opodstatněn adekvátním nárůstem produkce zboží.“ Můžeme si všimnout, že tato definice vůbec nehovoří o cenách. Index spotřebitelských cen se sice sledoval v USA již od roku 1913, ale trvalo ještě řadu let, než získal svůj význam.

Jasně patrná souvislost

Obě inflace – měnová i cenová – se dlouho vyvíjely velmi podobně. Například od ledna 1959 do ledna 1982 objem americké peněžní zásoby rostl tempem5,7 procenta ročně, zatímco index spotřebitelských cen rychlostí 5,3 procenta. (Peněžní zásoba je měřena jako objem peněz dostupných v hotovosti během 24 hodin – agregát MZM.) Během oněch dvaceti tří let někdy rostl rychleji objem peněz, někdy spotřebitelské ceny. Souvislost nafukování peněžní zásoby s růstem cen byla ovšem jasně patrná. Slovy Miltona Friedmana, cenová inflace je v první řadě a především peněžní jev.

Začátkem 80. let se však začalo dít něco zvláštního. Cenová inflace znatelně poklesla: roční průměr od roku 1982 do března 2014 činil jen 2,88 procenta. Zato objem peněz se utrhl ze řetězu. Ročně likvidní peněžní zásoba expandovala průměrně o 8,20 procenta.

Jak je možné, že peněžní exploze nezpůsobila adekvátní nárůst cen? Přestala inflace být měnovým jevem?

Odpověď lze najít, pokud prozkoumáme metodiku výpočtu cenové inflace a její změny v průběhu času. Index spotřebitelských cen kdysi opravdu znamenal to, co název říká. Kolem roku 1982 z něho ale metodická změna odstranila ceny nemovitostí. Ceny bytů a domů byly nahrazeny tzv. imputovaným nájemným: fiktivní částkou, kterou by majitel bytu či domu platil, kdyby jej nevlastnil, ale najímal. Zásadní změna!

Každý, kdo někdy analyzoval ceny nemovitostí a nájmy, musí vědět, že při poklesu úrokových sazeb klesají i nájemní výnosy, podobně jako klesají úrokové výnosy u dluhopisů. Snížení sazeb má za těchto okolností – zcela paradoxně – protiinflační efekt (ve smyslu indexu spotřebitelských cen). A to dokonce i v situaci, kdy ceny nemovitostí rostou jako zběsilé. Ekonomika může prožívat realitní horečku, byty a domy mohou růst o deset nebo patnáct procent ročně, ale inflace měřená indexem spotřebitelských cen zůstává nízká, nebo dokonce klesá.

Nemusíme chodit daleko. Realizované ceny bytů v Česku vzrostly ve třetímčtvrtletí roku 2007 meziročně o 35 procent podle údajů ČSÚ. Podle údajů téhož úřadu však cenová inflace v téže době dosáhla nikoli dramatické hodnoty dvou procent. Na rozdíl od Irska, Španělska nebo USA naštěstí v Česku nedošlo ke vzniku hypoteční krize.

Hypoteční krize vznikly předevšímv důsledku špatných měnových politik, které byly zapříčiněny chybně měřenou inflací. Ale imputované nájemné nebyla jediná metodická chyba.

V 90. letech se objevil názor, že vyšší technické parametry spotřební elektroniky by měly být zohledněny v indexu spotřebitelských cen. Pokud můžete koupit počítač s pamětí 512 KB za cenu, kterou loni stál počítač se 64 KB paměti, získáváte větší užitnou hodnotu. Odborný termín zní „hédonické přizpůsobení“ (hedonic adjustment).

Virtuální realita

Tato myšlenka zaujala americký Senát. V roce 1995 ustanovil komisi, v jejímž čele stál ekonom Michael Boskin. Komise navrhla zásadní změnu metodiky výpočtu cenové inflace, která vedla k systematickému poklesu vykazovaných hodnot. Od těch dob se spotřebitelé stále více diví, proč jejich výdaje rostou rychleji, než by měly růst podle oficiálních čísel. Není divu: Boskinova metodika změnila význam indexu spotřebitelských cen. Ten od oné doby stále více ztrácí kontakt s životními náklady. Mimochodem, různé varianty „boskinizace“ jsou aplikovány centrálními bankami a statistickými úřady v celém vyspělém světě. Česko není výjimkou.

Mimochodem, pokud jde o úřady: metodika ČSÚ řadí všechny nemovitosti mezi investice. Včetně bytů a rodinných domů. Z tohoto čistě formálního důvodu jejich ceny nemohou být zahrnuty do indexu cen zboží konečné spotřeby.

Diskrepance mezi cenovou a peněžní inflací měla za následek fatální chyby v měnové politice, které vedly až ke krizi. Úrokové sazby byly stanovovány hluboce pod hodnotami, které by odpovídaly ekonomické rovnováze. Centrální banky úplně ignorovaly expanzi peněz, úvěrů a cen nemovitostí; slepě sledovaly vykonstruovaný umělý indikátor, který kdysi míval svoji platnost, ale po změnách metodiky v 80. a 90. letech již o ničem nevypovídá. Jako kdybyste řídili auto s tachometrem, který ukazuje míle za hodinu, ale věřili byste, že se jedná o kilometry za hodinu.

Proč ale centrální bankéři stále tak houževnatě lpějí na této virtuální realitě? Dobrá otázka.

LN, 2.7.2014

Autor je ředitel pro strategii, společnost Partners