Proč měnová politika selhala? Neselhala. Ona nikdy nefungovala

Federální rezervní systém ukončil tzv. kvantitativní uvolňování, které trvalo od října 2008. Co to v praxi znamená?

Kvantitativní uvolňování mělo za cíl netradičními prostředky zvýšit dostupnost peněz v ekonomice a zachránit ji před propadem. Konkrétně masivní nákupy dluhopisů na kapitálovém trhu, zejména dluhopisů spojených s hypoteční krizí. Výjimečné prostředky používané v režimu selhání „normální“ měnové politiky. Ale proč vlastně měnová politika selhala?

Měnová politika prakticky neexistovala před rokem 1929. Úkolem centrálních bank bylo udržovat směnitelnost papírových bankovek za skutečnou měnu, totiž zlato. V období hospodářské krize a války pak měnová politika znamenala metody, jak ošidit klasický zlatý standard a financovat rostoucí vládní výdaje.

Po válce trend pokračoval. Měnová politika se mnohde stala synonymem pro tisk inflačních peněz. Částečně kvůli krytí státních dluhů nekrytými penězi. Částečně proto, že se věřilo, že inflace způsobuje zaměstnanost. Někteří zpozdilci tomu věří dodnes, i když je to samozřejmě opačně: vyšší zaměstnanost má za následek růst mezd. Jinde se řešil problém, jak skloubit pevný měnový kurz s proměnlivými úrokovými sazbami. Teprve když v 70. letech padly poslední zbytky zlatého standardu, vznikla měnová politika v dnešním pojetí.

V učebnicích bývá vysvětlována jako jízda automobilem. Když ekonomika zrychluje, centrální banka šlápne na brzdu a zvýší úrokové sazby, aby nenabourala. Když ekonomika jede do kopce, centrální banka šlápne na plyn. Cílem je samozřejmě plynulá jízda.

Žádná plynulá jízda

Potíž je, že tato idea nikdy a nikde nefungovala. V 70. letech centrální banky západního světa připustily dvojcifernou cenovou inflaci v řadě zemí, které na něco takového nebyly zvyklé. Začátkem 80. let naopak duply na brzdu a podařilo se jim inflaci zkrotit. Pak následovalo zhruba 25 spokojených let, během nichž se centrální bankéři pyšně domnívali, že našli recept na správnou měnovou politiku: inflace postupně klesala, hospodářské recese bývaly nepočetné, krátké a mělké, nezaměstnanost přestala růst a v některých zemích dokonce začala klesat.

A pak přišel rok 2008, kdy se ukázalo, že šlo jen o faleš, klam a mámení. Žádná plynulá jízda s rozumným využitím brzdového a plynového pedálu. Dojem nízké inflace byl částečně způsoben statistickými podfuky při výpočtu indexu spotřebitelských cen: vynecháním cen nemovitostí a tzv. hédonickými úpravami, kdy se cena zboží uměle snižuje, aby odrážela údajný růst užitné hodnoty. Z velké části ceny klesaly díky mezinárodní konkurenci a růstu produktivity: jev patrný u elektroniky a textilu.

Hospodářský růst Západu od 80. let až do roku 2008 nebyl způsoben dobrou měnovou politikou, ale expanzí dluhu. Státního i soukromého. Medián celkového zadlužení osmnácti vyspělých zemí OECD v roce 1980 činil 160 procent HDP, počítáme-li dluhy domácností, soukromých nefinančních podniků a státu. V roce 2010 celkové mediánové zadlužení vzrostlo na 321 procent HDP, uvádí Stephen Cecchetti, Madhusudan Mohanty a Fabrizio Zampolli v práci The Real Effects of Debt.

„Dluhy podniků a domácností mohou do jisté míry být dobré pro růst. Ale když podnikové dluhy přesáhnou míru 90 procent HDP, naše výsledky ukazují, že se stávají brzdou,“ uvádějí autoři studie. V současné době je podnikové zadlužení nad kritickou hranicí ve všech vyspělých zemích s výjimkou USA a Austrálie. Měnová politika přestává fungovat.

Od boomu k propadu

Je ještě něco, co centrální bankéři přehlížejí. Inflace bývala původně chápána jako expanze peněz nekrytých výrobou. Teprve později se tento termín stal synonymem pro růst cen konečné spotřeby domácností. Pokud se podíváme na tradiční míru inflace – růst peněžní zásoby –, zjistíme překvapivé věci. Během let 2004–2008 byla průměrná peněžní inflace v zemích eurozóny dvojciferná. Španělsko mělo peněžní inflaci ve výši 27,2 procenta v roce 2006. Irsko 36,6 procenta o rok dříve. Island měl v roce 2006 peněžní inflaci 60,1 procenta. Ekonomiky, které měly během desetiletí 2004–2013 největší výkyvy peněžní inflace, měly zároveň i nejhorší krize: Estonsko, Irsko, Island, Kypr, Litva, Lotyšsko, Řecko, Slovinsko, Španělsko. Americká finanční krize byla ve srovnání s těmito zeměmi mírná.

Pokud jde o Česko, peněžní inflace je již několik let zhruba pětiprocentní. Žádné drama, žádná nutnost kvantitativního uvolňování. Mimochodem, v roce 2007 jsme měli 16procentní peněžní inflaci, o dva roky později 0,2procentní. Proto jsme šli od boomu k propadu. Peněžní inflace má větší význam než spotřebitelské ceny, ale centrální bankéři jí téměř nevěnují pozornost.

Moderní měnová politika tedy neselhala. Nikdy totiž vlastně nefungovala. Prvních deset let špatně, dalších asi dvacet pět let jen zdánlivě, v roce 2008 selhala kompletně. Kvantitativní uvolňování je jen zoufalou reakcí centrálních bank na problémy, které samy způsobily chybným měřením inflace.

LN, 5.11.2014

Autor je ředitel pro strategii, společnost Partners