Proč na přístrojové desce ECB stále bliká červená kontrolka „strach“?

Měnová politika centrálních bank se dá nejlépe přirovnat k jízdě v automobilu. Pokud jedeme z mírného svahu, je třeba brzdit, abychom se nerozjeli příliš rychle. Pokud naopak jedeme do kopce, musíme sešlápnout plyn, abychom příliš nezpomalili, nebo dokonce nezastavili. Na rovině pak plynový pedál bude někde v prostřední poloze. Jednoduché, že.

Podobně platí, že v dobách hospodářské konjunktury centrální banka šlape na pomyslnou brzdu v podobě vysokých úrokových sazeb. Naproti tomu v dobách, kdy hrozí zpomalení ekonomiky, nebo dokonce recese, centrální bankéři šlápnou na plyn a sníží sazby. Úvěry zlevní, naopak výnosy z termínových vkladů poklesnou. Podniky si více půjčují na investice, domácnosti mají levnější hypotéky a díky menším výnosům z úspor jsou motivovány více utrácet. Ekonomika se opět vzchopí, recese je zažehnána.

A jaký údaj používají centrální bankéři jakožto tachometr? Od 90. let si získala širokou popularitu inflace spotřebitelských cen. Vývoj hodnoty koše zboží a služeb konečné spotřeby se stal základním kompasem pro většinu centrálních bank, včetně Evropské centrální a České národní banky. Když inflace roste, úrokové sazby by měly růst. Když inflace klesá, centrální banka by měla sazby snižovat.

Kde je problém

To je ve stručnosti jádro moderní měnové politiky, jak je popsána v učebnicích a jak byla praktikována až do velké finanční krize v roce 2008. Poté se na přístrojové desce centrálních bankéřů objevil ještě jeden řídící prvek: strach. Bankéři si uvědomili, že kdyby sledovali jenom inflaci – bez přihlédnutí ke stavu bankovnictví a reálné ekonomiky – mohla by se snadno opakovat krize obdobná té z počátku 30.let.

Učebnicová moudra šla stranou, bankéři museli přijít s něčím jiným. Vymysleli kvantitativní uvolňování: centrální banky nakupovaly dluhopisy na volném trhu. Tento mechanismus snižoval dlouhodobé úrokové sazby a zároveň uvolňoval volné peníze do oběhu. Pokud bychom použili analogii automobilu, nejspíše bychom mohli hovořit o přídavném raketovém motoru.

Evropská centrální banka praktikovala pedál sešlápnutý až na podlahu plus přídavný raketový motor až do konce roku 2018. Koncem prosince byl motor vypnut, ale pedál je dál sešlápnutý až k zemi: hlavní úroková sazba Evropské centrální banky zůstává na hodnotě 0,00 %.

Po tak obrovském a hlavně dlouhotrvajícím impulzu by ekonomika eurozóny měla letět jak raketa. Jaká je skutečnost? Itálie ohlásila recesi. Německo se zatím recesi vyhnulo – ovšem s odřenými blatníky. Francie se jakž takž drží, ovšem za cenu nebezpečného růstu dluhové zátěže. Kromě státního dluhu jde především o nárůst podnikového dluhu. Za posledních deset let vzrostl objem úvěrů nefinančním podnikům ve Francii ze 151 procent HDP na 193 procent HDP. Francie roste na dluh a stále to nestačí k udržení sociálního smíru. Nejrizikovější zemí eurozóny z hlediska podnikových úvěrů však je – možná překvapivě – Nizozemsko, jehož nefinanční korporace dluží celkem 280 procent hrubého domácího produktu. Belgie s 218 procenty je rovněž zranitelná.

Těžce bouraný vehikl

Úhrnem vzato, měnová politika je pro některé členské státy eurozóny příliš volná, jiným naopak nestačí ani extrémně stimulační opatření, která by probudila i mrtvého. Průměrná míra hospodářského růstu eurozóny činí 1,9 procenta (odhad za rok 2018). Pro srovnání: česká ekonomika rostla za tento rok odhadovaným tempem 2,8 procenta, maďarská o 4,1 procenta, polská o 5,1 procenta. Francouzsko-německý „motor integrace“ rostl celkově nevalným tempem 1,5 procenta. Zdá se, že termín „dvourychlostní Evropa“ již v ekonomické sféře získal svůj jednoznačný význam.

Ukazuje se, že neexistence optimální měnové zóny v rámci zemí používajících euro je materiální a trvalá překážka stabilnímu a robustnímu hospodářskému růstu. Některé země se sžily s eurem poměrně dobře (Německo, Rakousko), jiné kvůli němu prožily finanční krize, ale vzpamatovaly se za cenu nákladných opatření (Španělsko, Irsko), jiným zemím finanční krize teprve hrozí (Francie, Nizozemsko, Belgie). Pak je zde významná země, která byla zasažena krizí, nikdy se z ní plně nezotavila a v budoucnosti ji čekají další rizika: Itálie.

A jakou měnovou politiku můžeme očekávat? Červená kontrolka „strach“ na přístrojové desce Evropské centrální banky stále bliká: je extrémně nepravděpodobné, že by ECB zvyšovala úrokové sazby v jakékoli dohledné době. Od mimořádných opatření sice ustoupila, ale to může být pouze dočasné.

Pokud bychom euro přirovnali k automobilu, nešlo by o pohodlný a bezpečný vůz některé známé evropské značky. Šlo by spíš o vehikl těžce bouraný, bez technické kontroly a pro některé pasažéry dosti nepohodlný. K nástupu není třeba spěchat.

LN, 6.2.2019

Autor je ekonom, Algorithmic Investment Management, a. s.