Letošní výběr laureátů Nobelovy ceny za ekonomii je odpovědí na poslední hospodářskou krizi

Cena švédské centrální banky za ekonomické vědy na paměť Alfreda Nobela sice není přísně vzato klasická Nobelova cena, ostatně samotný Nobel její udělování ve své poslední vůli nezmiňoval, ale je všeobecně vnímána jako nejvyšší ocenění, jaké lze za vědecký přínos v tomto oboru dostat. Královská švédská akademie věd, která laureáty vybírá, ji letos udělila rafinovaně třem americkým vědcům, z nichž každý se zasloužil o ekonomické poznání významnou měrou, ale každý jinak. Neboť dva ze tří laureátů Eugene F. Fama z Chicago University a Robert J. Shiller z Yale se proslavili podstatně odlišným přístupem ke stejnému a velmi důležitému tématu, a sice jak trhy oceňují aktiva.

Pozornost se proto nevyhnutelně soustřeďuje především na mnohaletý intelektuální duel 74 letého Eugena Famy a 67 letého Roberta Shillera, právě kvůli diametrálním rozdílům v jejich hodnocení racionality trhů. Poněkud v jejich stínu, alespoň v optice médií a veřejnosti, stojí Famův kolega z Chicagské univerzity, 60 letý ekonometr Hans Peter Larsen modelující vývoj na finančních trzích.

Převedeno do praktické roviny, je velký rozdíl, zda se postoj tvůrců hospodářské politiky přikloní k názorům Shillera, nebo naopak Famy. Důsledky budou velice rozdílné, mimo jiné v oblasti regulace kapitálových trhů, nahlížení na vznik bublin na trzích aktiv, potřebu jejich "propichování", potažmo na měnovou a fiskální politiku a vůbec míru zasahování do fungování trhu.

Famův prozřetelný trh

Eugene Fama se proslavil již před půlstoletím svojí disertační prací, která je všeobecně považována za základ teorie efektivních trhů. V kostce řečeno, Fama dospěl k závěru, že na trhu, kde se pohybuje velké množství sofistikovaných hráčů s velmi dobrým přístupem k informacím, ceny aktiv v delším horizontu odrážejí jejich vnitřní hodnotu, a trhy se tedy v oceňování aktiv v globálu nemýlí a bubliny běžně neprodukují. V krátkém horizontu bylo podle Famových prací i pro profesionála velmi obtížné předvídat, kam se ceny individuálních akcií pohnou. Takže "porazit trh" a vydělat aktivními operacemi je podle Famy velmi obtížné.

Famova teorie dala mimo jiné vzniknout "indexovým fondům", které rezignují na aktivní správu portfolia. Díky tomu mohou dosahovat podstatně nižších nákladů, protože výrazně ušetří na poplatcích za správu, což je nesporně pronikavá inovace. Přesto má Famova teorie dodnes nejen řadu stoupenců, ale i odpůrců.

Jestliže platí Famova základní teze, že i pro burzovní experty je těžké předvídat krátkodobé pohyby trhu, ale v delším horizontu odhadují (kolektivně) jeho hodnotu správně, pak se celá debata soustřeďuje na to, proč trhy podléhají bublinám, a tedy nefungují racionálně. Neboť už sama existence bublin není kompatibilní s efektivním trhem, který předpokládá perfektní informovanost jeho účastníků. Existují-li bubliny, pak podle Famy trhy nemají k dispozici dostatek informací, aby dokázaly aktiva správně ocenit.

Shillerovo iracionální veselí

Právě tady přichází ke slovu dnes asi nejznámější ze všech tří letošních laureátů Robert J. Shiller, kombinující finančně analytické přístupy s behaviorální ekonomií, jež pracuje s psychologií. A to nejen proto, že hodně publikuje i v mainstreamových médiích a je spoluautorem hojně citovaného Case-Shillerova indexu cen nemovitostí v USA, ale především proto, že již před 32 lety zpochybnil Famovu teorii efektivních trhů na základě empirických dat.

Shiller tehdy ve svém stěžejním příspěvku v prestižním časopise American Economic Review doložil, že skutečná data s teorií efektivních trhů nekorespondují. Prostě po zahrnutí fundamentálních faktorů jako očekávaná výplata dividend, vývoj ziskovosti a úrokových sazeb byly ceny i volatilita vyšší, než teorie racionálních trhů předpovídala a než by odpovídalo dlouhodobým průměrům od 20. let minulého století. Dotazníky rozeslané burzovním profesionálům a zkušeným investorům rovněž naznačovaly, že jejich rozhodování je více ovlivňováno skupinovým chováním než analýzou fundamentů.

Obdobně byl Shiller skeptický ohledně vývoje cen nemovitostí v USA, a to se značným časovým předstihem. Podle jeho názoru s výjimkou limitovaného množství pozemků s vysokou polohovou rentou, jejichž nabídka je omezena, nemohou ceny nemovitostí dlouhodobě růst výrazně rychleji než inflace a normální míra zisku na konkurenčních trzích.

Kdo si dnes vzpomene na slova někdejšího šéfa americké centrální banky Alana Greenspana z roku 1996 o "iracionální rozjařenosti" (irrational exuberance) akciových trhů v USA (i když Greenspan se opatrně odvolával na negativní příklad Japonska, kde trhy doslova zkolabovaly z nebetyčných výšin roku 1989 a dodnes se nevzpamatovaly)? Greenspan nesporně pozorně sledoval Shillerovy práce, na druhou stranu Shiller použil této formulace pro svou stejnojmennou knihu z roku 2000. Je úplně zbytečné ex post říkat, že pochybnosti Greenspana a Shillera o racionalitě trhů nedokázaly zabránit nafouknutí a prasknutí akciové internetové bubliny, ani realitního trhu o pár let později. Dokonce i Greenspan, který měl nekonečně více praktických nástrojů k propichování bublin, nechtěl "kazit party", která dopadla tak, jak dopadla.

Faktem však je, že Shiller se trefi l ve svých předpovědích v obou případech. Poprvé, když připomínal, že akciová bublina z konce 90. let minulého století není dlouhodobě udržitelná. A podruhé, když totéž předpověděl v případě cen amerických nemovitostí o desetiletí později.

Nekonfliktní Hansen

Přínos Larse Petera Hansena jako třetího laureáta ke stejnému tématu tak kontroverzní není. Jeho stěžejní práce spočívá v ekonometrické technice GMM (generalized moments method), s jejímž využitím analyzoval modely v řadě oblastí, od trhu práce až po finanční trhy včetně testování teorie racionálního oceňování aktiv. Je jedním z nejvýznamnějších finančních ekonometrů současnosti.

Jeho přínos ekonomické vědě ovšem stojí mimo pole, které by se mohlo stát předmětem ideologického soupeření, a jako takový nevyvolává reakci ani vzdáleně srovnatelnou s pracemi jeho kolegů. Nicméně Nobelova nadace v laudatiu konstatovala, že "Hansenem a dalšími vědci vyvinuté ekonometrické techniky významně pomáhají ve vysvětlení cen aktiv".

Česká ozvěna

Že vám letošní Nobelova cena za ekonomické vědy nepřipadá relevantní pro Česko? Ne tak docela. Koncept efektivních trhů, byť ve velmi zjednodušené podobě, přinejmenším v 90. letech významně formoval postoje tvůrců české hospodářské politiky. Podepsal se na jejich přístupu k tuzemskému kapitálovému trhu v době, která byla pro něj kritická. Vycházíte-li z předpokladu, že trh generuje dostatečné informace a transakce jsou dobrovolné, pak vás tolik nezneklidňuje například velká diskrepance mezi tržními cenami akcií investičních privatizačních fondů a čistou hodnotou jejich aktiv, ačkoli indikuje špatné chování správců mnohem více než například preferencí likvidity drobných akcionářů. Ovšem konverzi investičních privatizačních fondů na obyčejné akciovky za nečinného přihlížení tehdejšího regulátora už žádným odkazem na teorii vysvětlit nelze, stejně jako řadu dalších věcí, jež se na českém kapitálovém trhu od jeho vzniku po dobu několika kritických let odehrávaly.

Mnohem přesněji než Famovy práce se na celý tento časový úsek vztahuje práce jiného nobelisty (za rok 2001) George Akerlofa, Loupení: Ekonomické podsvětí bankrotu pro vlastní prospěch z roku 1993. Český ekvivalent "tunelování" plně koresponduje s jeho hlavními závěry, že k němu dochází tehdy, když pro něj "chabé účetnictví, laxní regulace a nízké tresty za zneužívání postavení" vytvářejí vhodné podhoubí. Psal to sice o texaských spořitelnách, ale na popis českého kapitálového trhu až do otevření privatizačních fondů a založení české Komise pro cenné papíry v roce 1998 to sedí dokonale.

Tehdy etablované vzorce chování se však vzhledem k absenci trestů v Česku bohužel pevně zahnízdily, byť spíše v oblasti zadávání veřejných zakázek, a tak pachuť přetrvává dodnes. Antonín Koláček, prohlašující po svém prvoinstančním odsouzení ve švýcarské Bellinzoně, že "ze všech těch českých peněz, které jsou ve Švýcarsku, si vybrali zrovna nás", si docela právem připadá jako ukřivděný sirotek.

Týdeník EURO 44/2013, 28.10.2013