11.4.2021 | Svátek má Izabela


DLUHY: Česko musí začít dopovat, úroky závidíme už i Řecku

20.3.2021

V českém kontextu zmíněná novela znamená, že by centrální banka mohla i po roce 2021, pro který získala v rámci nouzového stavu výjimku, dále vykupovat na sekundárním trhu dluhopisy vlády ČR i delší doby splatnosti, například desetileté. A to prakticky od všech finančních společností, tedy od bank, pojišťoven, fondů, obchodníků s cennými papíry a dalších.

Sněmovna projednává zavedení této možnosti zatím bez resumé, i když tento týden obavy poslanců z přílišného rozšíření pravomocí ČNB uklidňoval i sám její guvernér Jiří Rusnok. K jednání se však vrátí pravděpodobně už příští týden, kdy aktuální schůze pokračuje.

Novela přichází zrovna v době, kdy výnos českých vládních dluhopisů poměrně citelně stoupá. Dnes již překračuje úroveň 1,9 procenta a je tak nejvyšší od května 2019. Tehdy však v Česku panovala plná prosperita, zatímco nyní procházíme ekonomickou krizí.

Pozitivní očekávání, nebo…?

V době prosperity úrokové sazby, včetně těch na dluhopisech, tíhnou k růstu z jednoduchého důvodu: pozitivní vyhlídky další ekonomické expanze, růstu ekonomického potenciálu a růstu inflace vlivem gradující ekonomické aktivity. Tedy z důvodu vyhlídky takové expanze, která vyšší úroky „unese“ a při níž jsou určitou ochranou před inflačním přehřátím.

Nyní ovšem prosperitu nemáme. Růst výnosů na vládních dluhopisech tedy kromě vyhlídky na brzké zotavení ekonomiky zahrnuje také nepříznivé očekávání vyšší inflace bez adekvátního ekonomického růstu. Taková inflace by nastala v důsledku celosvětového poskytování mohutných fiskálních injekcí, které mají zmírňovat ekonomický dopad pandemie.

Minulý týden americký prezident Joe Biden ostatně stvrdil svým podpisem vlastní obří balík rozpočtových opatření za takřka dva biliony dolarů. Jeho součástí je například i přímá platba 1400 dolarů (téměř 31 tisíc Kč) na hlavu více než 85 procentům americké populace. To jsou v jistém smyslu notoricky známé Friedmanovy „helikoptérové peníze“.

Hrozba stagflace

Ekonomové se nyní přou, v jakém poměru je v současném růstu výnosu dluhopisů – v ČR, USA i jinde – namíchána pozitivní ingredience příznivé vyhlídky ekonomického zotavení, a v jakém naopak hrozba inflace bez ekonomického růstu. Tedy takzvaná stagflace.

Pravda je, že výnos dluhopisů je poměrně spolehlivě korelován s takzvanou rychlostí obratu peněžní jednotky (viz graf níže). Pokud tato rychlost začne výrazně stoupat, což naznačuje zmíněný nynější růst dluhopisových výnosů, peníze napumpované do ekonomiky v době covidové krize mohou působit opravdu značně inflačně.

Rychlost oběhu peněz (černě) historicky jde ruku v ruce s výnosem dluhopisů (červeně). Jestliže nyní výnos míří citelně vzhůru, velmi pravděpodobně se nově napumpované biliony začnou „točit“ o dost rychleji. Což hrozí pořádnou inflací.

dluhy

Přelévání kapitálu

Situaci komplikují odlišnosti napříč Atlantikem. Evropská unie zaostává v rychlosti vakcinace nejen za často zmiňovaným Izraelem či Británií, ale také za okolními zeměmi: Tureckem nebo Marokem. A též za Spojenými státy. Investoři z celého světa tedy vyhlížejí rychlejší zotavení v USA než v Evropě, což pozitivně přispívá k růstu výnosů z dluhopisů v USA. Mezinárodní investoři tím pádem přeskupují svá portfolia ve prospěch amerických aktiv, která jsou díky růstu výnosů lépe úročena.

Dochází tak k přesunu kapitálu přes Atlantik, z Evropy do USA, neboť v USA by tento kapitál mohl kvůli rychlejšímu ekonomickému zotavení zdravě zhodnocovat dříve a výrazněji. Z Evropy tím pádem kapitál odtéká, a to i z vládních dluhopisů, jejichž cena klesá a tudíž výnos roste. V Evropě tedy zřejmě ve vyšší míře než v USA dochází k růstu výnosů dluhopisů z onoho méně příznivého důvodu očekávání stagflace.

Ostatně není náhodné, že Evropská centrální banka v uplynulých dnech aktivněji než ta americká (Fed) signalizovala ochotu navyšovat tempo své již nyní extrémní měnověpolitické expanze (kvantitativního uvolňování), aby tak zabránila dalšímu růstu výnosů dluhopisů. Fed zatím růstu výnosů dluhopisů nechává celkem volný průchod, když deklaruje, že za růstem na amerických bondech spatřuje hlavně očekávání ekonomického růstu po pandemii; Evropská centrální banka takto jednoznačně pozitivní není.

Kupec s kapsou bezednou

V době přesunu kapitálu z Evropy do USA se zvláště zranitelnými stávají menší evropské ekonomiky, jako je ta česká. Česko je menší ekonomikou než třeba Polsko, a zejména než eurozóna. Už to samo o sobě jej činí zranitelnějším. Na druhou stranu disponuje stále velmi dobrou makroekonomickou kondicí včetně poměrně nízké úrovně zadlužení v poměru ke hrubému domácímu produktu, což jsou stabilizující faktory.

Ani ty však nyní nezabraňují tomu, aby se rozdíl ve výnosu českého a německého vládního dluhopisu s desetiletou splatností ocital prakticky nejvýše za posledních dvanáct let. Momentálně tento rozdíl činí zhruba 2,2 procentního bodu, neboť výnos z německého dluhopisu je záporný, činící -0,3 procenta (viz graf níže). Rozpětí mezi výnosem desetiletého dluhopisu vlády ČR a vlády německé je dnes nejvýše za posledních dvanáct let.

dluhy

Tento rozdíl je nyní tak citelný nejen proto, že Německo (resp. eurozóna) představuje větší ekonomiku než Česko, ale také proto, že Evropská centrální banka provozuje kvantitativní uvolňování. Takže odkupuje třeba právě i německé dluhopisy. To německé vládě umožňuje půjčovat si na trzích za zmíněný záporný úrok, zatímco vláda česká platí už takřka dvě procenta.

Při odlivu kapitálu, třeba zrovna z Evropy do USA, se zkrátka hodí mít po ruce někoho, kdo bude odkupovat to, oč mizící kapitál ztrácí zájem. Tím někým je v případě vládních dluhopisů kvantitativně uvolňující centrální banka. Čili kupec s kapsou prakticky bezednou, jenž „vykryje“ i úprk opravdu mocného kapitálu.

Však pohleďme do Řecka. Kvantitativní uvolňování v podání ECB chrání před bankrotem spolehlivěji, než by si jeden pomyslel. Na svém desetiletém dluhopisu platí Řecko – zadlužené v astronomické výši zhruba 200 procenty hrubého domácího produktu – méně než poloviční úrok než Česko! Česká republika přitom má dluh jen přibližně pětinový v porovnání s tím řeckým.

dluhy

Nejedná se však jen o eurozónu – kde je kvantitativní uvolňování v různých podobách v chodu už řadu let. Kvantitativní uvolňování v eurozóně je totiž prakticky nutností, aby se v kolapsové situaci neocitly předlužené země jejího jižního křídla jako Itálie či právě Řecko.

Začátkem minulého týdne přistoupilo ke kvantitativnímu uvolňování Rumunsko. Tamní centrální banka ve snaze zastavit růst výnosů v pondělí a úterý nakoupila na sekundárním trhu vládní dluhopisy za v přepočtu zhruba 800 milionů korun. Takový nákup uskutečnila poprvé od loňského srpna.

Podobně maďarská centrální banka taktéž v minulém týdnu uvolnila limit objemu nákupu dluhopisů s delší dobou splatnosti. Ty nakupuje v rámci vlastního provozovaného kvantitativního uvolňování. Uvolnit si ruce při provozování zase svého kvantitativního uvolňování zvažuje také polská centrální banka.

Dopovat musíme

Jinými slovy, zmíněné země středo- a východoevropského regionu využívají své centrální banky k tomu, aby jim ulevovaly od dluhu. A to stlačováním úroků z něj, respektive výnosů vládních dluhopisů. Obdobně postupuje celá eurozóna. Je jen otázkou času, kdy si i čeští politici uvědomí, že je v jejich zájmu mít po ruce centrální banku, která může v případě nutnosti kdykoli začít kvantitativně uvolňovat.

Česká republika je příliš malou ekonomikou na to, aby udávala tón. Proti kvantitativnímu uvolňování lze mít tisíce a jednu námitku – a tento článek nemá být jeho obhajobou. Pokud jej ale provádí všichni okolo, může se Česko z titulu nemožnosti jej realizovat dostat do prekérní situace nezkroceně rostoucího úročení na svém dluhu. A to zvláště v této době, kdy veřejné zadlužení země enormně narůstá a enormně také narůstat bude.

Politici jakéhokoli stranického trička si tedy dříve či později stejně uvědomí, že přiřknout centrální bance trvale pravomoci ke kvantitativnímu uvolňování je nejen v jejich zájmu snížení nákladů dluhu, ale že je to za stávajícího nastavení světového finančního systému bohužel vlastně nutnost. Ostatně už samotná možnost kvantitativně uvolňovat úrok stlačí, aniž by na vlastní uvolňování muselo dojít.

Kvantitativní uvolňování je jako doping. Když všichni atleti okolo dopují, včetně těch největších borců, s americkou vlajkou na tílku, je sice možná sympatické zůstat bez dopingu, avšak to je tak všechno. Závod nevyhrajeme. Naopak skončíme hlouběji v poli poražených. A pokud jednou kvantitativní uvolňování skončí nějakým průšvihem, je už tak rozšířené, že nás okolní dopující v takovém případě stáhnou ve své křeči s sebou.



Akční letáky
Akční letáky

Prohlédněte si akční letáky všech obchodů hezky na jednom místě!






 Neviditelný pes
Toto je DENÍK: do sítě jde obvykle nejpozději do 8.00 hod. aktuálního dne. Pokud zaspím, opiji se, zešílím nebo se zastřelím, patřičně na to upozorním - neboť jen v takovém případě vyjde Pes jindy, eventuálně nikdy.
Šéfredaktor Ondřej Neff (nickname Aston), příspěvky laskavě posílejte na adresu redakce Jiřímu Wagnerovi, redaktorovi NP (nickname JAG). Rubriku Zvířetník vede Lika.