Žádný prognostický model neodhalí budoucnost globálního trhu s jistotou. Recesi ekonomové většinou nepředpoví, i když je nadohled
Zajímá vás, jaký bude rok 2017 z ekonomického hlediska? Můžete si být jisti, že tuto otázku si klade řada ekonomů, investorů i politiků. Ale pokud jde o odpověď, musíte si počkat zhruba 365 dní. Moderní ekonomie nemá nástroje vhodné pro jakékoli předpovídání, dokonce ani na jeden roku dopředu.
Zejména se to týká ožehavé otázky, zda nebo kdy nastane příští recese či krize. Ekonomové zpravidla neumějí předpovědět recesi, ani když je na dohled. Někdy ji nepoznají, ani když už probíhá. Lze to dokumentovat dvěma příběhy z minulé světové recese.
Omyly optimismu a Harveyova výnosová křivka
První příběh se týká článku, který 12.července 2007 uveřejnil časopis Fortune pod titulkem The Greatest Economic Boom Ever (Největší hospodářská expanze v historii). Článek začíná konstatováním tehdejšího amerického ministra financí Hanka Paulsona: „Světová ekonomika je zdaleka a jednoznačně nejsilnější za celou dobu mé profesní historie.“ Pokračuje líčením, jak Lloyd Blankfein, ředitel investiční banky Goldman Sachs, otevírá jednu pobočku za druhou: v Sao Paulu, Moskvě, Tel Avivu, Bombaji, Kataru a Dubaji. Následují další manažeři průmyslových podniků, bank a investičních fondů, kteří se o situaci v létě roku 2007 vyjadřovali v superlativech.
Přesto ale článek není hitparádou naivního optimismu. Připomeňme, že v roce 2007 již byly známy potíže s hypotečními úvěry v USA a do všeobecného jásání nad zdánlivě robustním růstem HDP se mísily znepokojivé tóny. „Každý boom vede k finančním výstřelkům, které jsou počátkem jeho konce,“ cituje článek investora Jeremyho Granthama, který tehdy psal o globální finanční bublině.
Článek téměř prorocky uvádí, že s růstem úrokových sazeb mají investoři mnoho důvodů k obavám, neboť hospodářský růst byl v roce 2007 závislý na dostatku likvidních peněz a nízkých úrokových sazbách – jinými slovy šlo o růst na dluh.
V závěru článek opět cituje Paulsona, který prorocky poznamenal, že „nebyly zrušeny zákony ekonomické gravitace“, což znamená, že „je jen otázka, kdy, nikoli zda recese jednou přijde“.
Můžeme si povšimnout, že ani americký ministr financí, ani šéf nejvlivnější investiční banky na světě nevěděli, kdy recese přijde, a už vůbec netušili, jak bude hluboká anebo kdy skončí. V USA oficiálně přišla začátkem prosince 2007 a skončila v červnu 2009. Akciové trhy začaly padat již v průběhu října 2007: nemá cenu sledovat statistiky HDP a podle nich investovat. Trhy vytuší recesi dříve, než ji statistici stihnou vyčíslit.
Přesto ale moderní ekonomie zná jeden velmi dobrý nástroj pro předvídání recesí. Vypráví o něm druhý příběh.
Zmíněný nástroj popsal ekonom Campbell Harvey ve své dizertační práci z roku 1986. Harvey konstatuje, že všem recesím od roku 1960 předcházela inverze výnosové křivky, a to v dostatečném předstihu, aby recesi bylo možné předpovídat v rozumném čase.
Co je to výnosová křivka? Graficky vyjádřená závislost výnosu státních dluhopisů na době jejich splatnosti. Za normálních okolností nesou dlouhodobé dluhopisy větší úrokovou sazbu než krátkodobé, protože jsou obecně rizikovější. Pokud je tomu však opačně, znamená to, že trh očekává pokles úrokových sazeb. K němu dochází vždy během hospodářských recesí, a to částečně v důsledku oslabení poptávky po úvěrech, částečně kvůli měnové politice centrálních bank. Trh má velkou kolektivní předpovědní sílu. Dokáže proto s velkým předstihem předpovídat blížící se recesi, což je úkol, na který jsou i nejsofistikovanější algoritmy akademických ekonomů krátké.
Například v lednu 2007 dvouletý americký federální dluhopis nesl úrok 4,94 procenta, zatímco desetiletý nesl 4,76 procenta ročně. Rozdíl není velký, přesto je významný. Podle Harveyovy teorie se mělo jednat o jednoznačný signál recese, neboť invertovaná výnosová křivka poskytuje jen velmi zřídka kdy falešně pozitivní signály.
Sám Campbell Harvey napsal na toto téma krátkou prezentaci začátkem května 2008: „V červenci 2006 se výnosová křivka invertovala po dobu 11 měsíců. Během posledních šesti recesí trvalo 9–15 měsíců, než po inverzi křivky začala recese. Model predikuje začátek recese na čtvrté čtvrtletí roku 2007.“
A tak tomu i ve skutečnosti bylo: recese skutečně začala v době, kterou Harveyův model určil. Ale to ještě není pointa příběhu.
Campbell Harvey totiž ještě v květnu 2008 nevěřil, že jeho model říká pravdu. Pokračoval ve své prezentaci zhruba takto: „Můj osvědčený a spolehlivý model sice tvrdí, že recese už začala, ale já mu nevěřím. Domnívám se, že tentokrát je tomu jinak. Krize nemovitostí sice již probíhá, ale investice do bydlení tvoří jen 7 procent HDP. Máme vyspělou a přizpůsobivou měnovou a rozpočtovou politiku. Bankovní krize? Svět se přece topí v likvidních penězích, tak jakápak krize. Například státní fondy bohatých zemí jsou celé nadšené, aby mohly investovat do akcií velkých finančních institucí. A to ještě není všechno: finanční riziko je nyní rozptýlené do celého světa, takže jeho dopad na americkou ekonomiku bude podstatně zmírněný.“
Harveyova prezentace demonstruje, jak inteligentní a tvořivý člověk dokáže vymyslet logický soubor argumentů, které jej utvrdí v jeho sebeklamu. Již během několika měsíců se ukázalo, že pokles stavební aktivity dokázal zažehnout recesi, že fiskální a měnová politika reagovala se zpožděním a chaoticky, že likvidní peníze najednou zmizely, že státní fondy okamžitě přesedlaly na bezpečné státní dluhopisy, ale především to, že rozptyl rizika amerických hypoték do celého světa nefungoval jako faktor tlumící krize, ale jako vítr, který rozvál finanční požár po celém světě.
Bez spolehlivých proroků
Dobrá. To byla minulá krize. Ale kdy přijde ta budoucí? Jisté je jen to, že Harveyův model na bázi výnosové křivky nic zlého na rok 2017 nevěští. Případná hrozba pro světový hospodářský růst, pokud opravu hrozí, zřejmě přijde odjinud než z Ameriky.
Evropa nevypadá dobře, zejména italské banky a veřejné finance, ale to není žádná novinka. Také úvěrové potíže Číny jsou již spíše chronického charakteru – bude ale zajímavé sledovat politiku Donalda Trumpa vzhledem k Číně, protože USA nyní drží všechny trumfy v rukou. Čína je jako žralok, který musí stále plavat, aby se neudusil. Kdyby Čínu citelně zasáhla případná americká dovozní cla, znamenalo by to bolestivý zásah na citlivém místě, proti němuž Peking nemá protizbraň. Amerika není na Číně nijak závislá, Čína na Americe je závislá podstatně.
Ale vývoj v této oblasti nevypočítá žádný model a neodhadne asi žádný prorok. Jaká bude světová ekonomika v roce 2017, budeme s určitostí vědět teprve koncem prosince příštího roku.
Autor je ekonom, spolumajitel investiční společnosti Robot Asset Management SICAV
LN, 29.12.2016