... ale také ví, že ji bude dohánět asi o půl roku déle

Ukončení využívání kurzu před polovinou příštího roku rozhodně nepřijde

Jak ukázala i páteční diskuse s analytiky nad novou prognózou, jež následovala po čtvrtečním jednání bankovní rady o měnových otázkách, nová formulace vyjádření ohledně časování ukončení používání kurzu pro cílování budoucí inflace vzbudila rozruch mezi analytiky a nejen mezi nimi, a stojí tedy za to trochu podrobněji objasnit význam této změny. V tomto blogu se o to tedy pokusím.

Především je třeba zdůraznit, že všechna předchozí konstatování bankovní rady, že neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhé polovině roku 2016, zůstávají v platnosti. Jedná se o opakovaně učiněný veřejný závazek, který ČNB dodrží. Jediné, co bankovní rada minulý čtvrtek diskutovala, bylo prodloužení tohoto závazku, nikoli jeho zkrácení. A shodla se, že se ukončení používání kurzu („exit“) pravděpodobně posouvá až do období okolo konce roku 2016.

Při čtvrtečním projednávání nové prognózy a formulování prohlášení ohledně načasování exitu stála bankovní rada v poměrně nové situaci. Načasování exitu v prognóze se totiž již potřetí v řadě neposunulo a bylo prognózou indikováno na počátku roku 2017. S tím, jak plyne čas, se však tento původně vzdálený horizont stal z měnového pohledu zajímavým. Nyní totiž leží zhruba v polovině toho, čemu se poněkud vznešeně říká „horizont působení měnové politiky“. Tedy v polovině období, ve kterém stávající rozhodnutí bankovní rady nejvíce ovlivňuje ekonomický vývoj, a ne až na jeho konci či za ním. Současně ale bylo již zjevné, že stávající ekonomická situace v podstatě vylučuje, aby mohlo dojít k tomu, že bude hladký exit proveditelný těsně po uplynutí závazku bankovní rady, tedy bezprostředně za polovinou roku 2016.

Bankovní rada přitom vnímala rizika prognózy jako vyrovnaná, což znamená, že se do značné míry ztotožnila s jejím vyzněním včetně termínu, kdy očekává ukončení použití kurzu. To bankovní rada ve svém prohlášení sdělila větou: „Potřeba udržovat výrazně uvolněné měnové podmínky i nadále přetrvává, přičemž pravděpodobnost toho, že bude potřeba ukončit kurzový závazek dříve, než předpokládá prognóza, se postupem času zmenšuje.“ V této situaci bankovní rada měla a také diskutovala v podstatě dvě možnosti. Tou první bylo využít dosavadní formulaci o časování exitu a konstatovat, že určitě nedojde k ukončení využívání kurzu a návratu sazeb k pozitivním hodnotám do konce třetího kvartálu příštího roku, což, zdá se, většina účastníků trhu očekávala.

Nicméně právě proto, že je zcela zjevné, že kurz zůstane minimálně po velkou většinu příštího roku nástrojem měnové politiky, ale také proto, že posun o kvartál přináší velice málo, rozhodla se pro druhou možnost, novou formulaci ohledně ukončení. Ta na jednu stranu reflektuje, že se situace začíná měnit v tom, že se opuštění kurzového závazku postupem času posouvá do horizontu, který je pro měnovou politiku zajímavý (Achilles již v dálce vidí svého krunýřem chráněného soupeře, ale dobře ví, že jeho cesta k němu potrvá ještě o půl roku déle). Navíc ani prognóza nenaznačuje, že by se ukončení kurzového závazku muselo odsouvat výrazně za konec příštího, či počátek přespříštího roku. Na druhou stranu je ze zvolené formulace jasné, že exit velmi pravděpodobně přijde s významným odstupem za polovinou příštího roku. Proto bankovní rada využila právě formulaci: „Bankovní rada v této situaci diskutovala prodloužení platnosti kurzového závazku. Shodla se, že jeho ukončení se pravděpodobně posouvá až do období okolo konce roku 2016.“ Dostižení želvy je tedy již do budoucna reálné, avšak odkládá se někam k Silvestru 2016.

Tedy shrnuto: nejen, že závazek nedovolit koruně posílit na 27 korun za euro přinejmenším do poloviny roku 2016 platí samozřejmě i nadále, ale navíc pravděpodobnost, že by mohlo dojít k ukončení využívání kurzu někdy v létě či na začátku podzimu, je naprosto marginální. V tuto chvíli se bankovní rada ztotožňuje s vizí prognózy, že k exitu z využívání kurzu může dojít někdy na přelomu let 2016 a 2017 s tím, že k postupnému vzestupu měnově politické úrokové sazby z technické nuly dojde v roce 2017. Tento výhled samozřejmě může být budoucím ekonomickým vývojem oddálen. Naopak pravděpodobnost, že by se mohl posunout směrem k nám, je zanedbatelná a exit před koncem třetího kvartálu příštího roku lze v podstatě vyloučit. Jinými slovy lze připustit, že želva znovu začne Achillovi unikat, ale není možné, že by se otočila a rozběhla se směrem k němu.

Autor je guvernér ČNB