Před třemi roky, v den neslavného výročí VŘSR, zahájila bankovní rada České národní banky devizové intervence. V té době se česká ekonomika potýkala s důsledky nejdelší recese ve své historii. Po první fázi recese v roce 2009 a následném velmi mírném oživení (respektive stagnaci) v letech 2010–2011 upadla česká ekonomika ve druhém čtvrtletí roku 2012 do nové recese a míra nezaměstnanosti[1] se pohybovala kolem 7 %. Na svém jednání 1. 11. 2012 proto bankovní rada ČNB schválila snížení dvoutýdenní repo sazby o 0,20 p. b. na 0,05 %. Proti tomuto dalšímu uvolnění monetární politiky – a proti vyčerpání všech konvenčních nástrojů ČNB – hlasovali pouze Eva Zamrazilová a Pavel Řežábek[2].

V roce 2013 tak ČNB čelila stagnující ekonomice bez konvenčních monetárních nástrojů, zato s nemalým keynesiánským odhodláním intervenovat doslova za každou cenu. Myšlenku devizových intervencí, které by v prostředí nulové úrokové sazby měly zajišťovat další uvolňování měnové politiky, diskutovali členové bankovní rady podle záznamu z jednání již na svém zasedání 19. 12. 2012. V srpnu 2013 bankovní rada poprvé hlasovala o zahájení devizových intervencí jako dalšího nástroje uvolňování měnových podmínek. Toto hlasování však ještě zavedení intervencí nepodpořilo. K „devizové revoluci“ došlo až o dvě zasedání později, 7. 11. 2013. ČNB ve svém záznamu z tohoto jednání uvedla, že:

- možnost uvolnění měnových podmínek pomocí kurzu byla dlouhodobě komunikována;

- využití kurzu je nutné pro odvrácení rizika deflace a návrat inflace k cíli;

- možnost centrální banky oslabit vlastní měnu je neomezená.

V dosud neveřejném hlasování tak bankovní rada rozhodla o používání devizového kurzu jako dalšího nástroje k uvolňování měnových podmínek. Deklarovala přitom, že bude na devizovém trhu intervenovat proti koruně tak, aby se kurz koruny vůči euru pohyboval kolem 27 Kč/€. Závazek byl od počátku stanoven jako asymetrický: koruna může oslabit, avšak nesmí posílit pod 27 Kč/€. Kurz koruny v předvečer zahájení intervencí, 6. listopadu 2013, byl přitom 25,785 Kč/€, tedy téměř o 5 % silnější než požadovaný cíl.

Podle klasifikace Mezinárodního měnového fondu tak Česká národní banka opustila režim volně plovoucího kurzu[3] a nahradila jej režimem „jinak řízených kurzů[4]“ a od roku 2015 následně režimem stabilizovaných kurzů. Intervence proti koruně v období od listopadu 2013 do srpna 2016[5] Českou národní banku stály 591,9 miliard Kč. Tato neuvěřitelně vysoká částka odpovídá téměř polovině plánovaných výdajů státních rozpočtu na rok 2016 a je dokonce o něco vyšší než výdaje největší rozpočtové kapitoly – Ministerstva práce a sociálních věcí. Díky vysoké kredibilitě si ČNB vystačila na dlouhou dobu s jedinou intervencí v celkové výši 202,5 miliard korun v listopadu 2013. S rostoucím očekáváním opuštění kurzového závazku však rostou také tlaky spekulantů: ze čtrnácti měsíců mezi červencem 2015 a srpnem 2016 intervenovala ČNB celkem dvanáctkrát.

Hlavním argumentem, který Česká národní banka na obranu své nekonvenční politiky stále znovu a znovu používala, bylo riziko deflace a deflační spirály. Pokud bychom na tuto hru přistoupili a pokusili se předstírat, že režim cílování inflace je smysluplný a účinný (taková úvaha sama o sobě je však pro každého monetaristu nebezpečná), pak ČNB i se svými intervencemi zcela selhala. Bezprostředně po zahájení devizových intervencí se míra inflace, odhadovaná pomocí indexu spotřebitelských cen, pohybovala na dolní hranici intervalu cílované inflace. Půl roku po zahájení intervencí dále klesala k nule a v současnosti se dlouhodobě pohybuje kolem 0,5 %.

Obrázek 1: Vývoj míry inflace od listopadu 2013 do září 2016

Možná i proto argumentují (dnes již zejména bývalí) členové bankovní rady podílem devizových intervencí na robustním ekonomickém růstu po roce 2014. Rok po počátku intervencí například bankovní rada na svém jednání ze dne 6. 11. 2014 uvedla, že

„přijetí kurzového závazku splnilo svůj účel, a že pozitivně přispělo k obnovení růstu hrubého domácího produktu, ve zlepšení situace na trhu práce i ve zlepšení finanční situace podnikové sféry. Bylo nicméně uvedeno, že i přes posun devizového kurzu nedošlo k nárůstu inflace v původně předpokládané míře.“

Tímto argumentem si však sami protiřečí. Podle zákona č. 6/1993 Sb. o České národní bance je hlavním cílem České národní banky péče o cenovou stabilitu. Pokud tím není dotčen hlavní cíl, ČNB podporuje obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu a obecné hospodářské politiky v Evropské unii se záměrem přispět k dosažení cílů Evropské unie[6]. Česká národní banka tak pomocí nešťastně zvoleného nekonvenčního nástroje nedokáže plnit svůj hlavní cíl, který neméně nešťastně aproximuje cílováním míry inflace.

V tomto případě ovšem neselhávají pouze devizové intervence, nýbrž i prognózy. Prognóza ČNB z února 2014 očekávala dvouprocentní inflaci na konci roku 2014. Ve skutečnosti míra inflace v roce 2014 klesla na 0,1 %. Květnová prognóza ze stejného roku výhled mírně upravila a odhadovala návrat k 2% inflaci během druhé poloviny roku 2015. V té době se ovšem míra inflace pohybovala mezi 0,1–0,5 %. Únorová prognóza z roku 2015 očekávala 2% inflaci během roku 2016. Průměrná míra inflace v tomto roce je ovšem prozatím pouhých 0,4 %.

Zdá se, že Česká národní banka má problémy nejen s ovlivňováním míry inflace, ale také s jejím odhadováním (což spolu úzce souvisí). Bylo by proto možná na čase zvážit, zda způsob odhadování míry inflace je korektní – a především, zda je inflační cílování pro českou ekonomiku skutečně vhodné. Dosavadní vývoj naznačuje, že není.

Měsíc po přijetí devizových intervencí bankoví rada konstatovala, že k opuštění kurzového závazku dojde nejdříve počátkem roku 2015. V květnu 2014 se podle zápisu z jednání většina členů bankovní rady shodovala, že s ohledem na snížení výhledu inflace se zvyšuje pravděpodobnost pozdějšího opuštění kurzového závazku. V červnu 2014 již bankovní rada posunula hranici exitu na druhé čtvrtletí roku 2015 a v červenci připustila, že kurz bude používán jako nástroj měnové politiky nejméně do počátku roku 2016. V březnu 2015 byla hranice exitu dále posunuta, tentokrát na druhou polovinu roku 2016 a na prosincovém zasedání v roce 2015 signalizovala opuštění kurzových intervencí začátkem roku 2017. Květnový záznam z roku 2016 předpokládá ukončení intervencí nejdříve v polovině roku 2017. Na svém prozatím posledním zasedání 29. 9. 2016 pak bankovní rada konstatovala, že Česká národní banka neukončí používání kurzového závazku jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí roku 2017.

Skutečnou hrozbou tak není hypotetická deflace, nýbrž opuštění kurzového závazku. Tedy problém, který si (resp. který nám) ČNB sama svou přehnanou aktivitou vyrobila. Jak uvedl prezident Václav Klaus v rozhovoru pro Právo necelý měsíc po zahájení intervencí:

„Ve změně kurzu vidím určitý pokus centrální banky se ukázat, předvést, že něco dělají. Když jsou úrokové míry dlouhodobě blízko nule a se sazbami se nedá nic dělat, členové bankovní rady možná trpěli abstinenčními příznaky své neaktivity, a proto chtěli něco udělat. Ve svém součtu je to ale stále jen a jen chyba.[7]“

Jednoduchý a neškodný exit neexistuje. Platí výrok tehdejšího člena bankovní rady profesora Kamila Janáčka z doby těsně před zahájením intervencí: „Problém není devizové intervence zahájit, problém je, že když tento proces nastartujete, tak musíte mít představu, jak se z toho dostat, tedy představu o exitu.[8]“ Od samého počátku bylo zřejmé, že exit bude pro českou ekonomiku nákladný a bolestný, proto jej ostatně zpola obnovená bankovní rada neustále odkládala. Odkládala jej ovšem natolik dlouho, že dnes již datum ani průběh opuštění nemá ve vlastních rukou. Během posledních zasedání bankovní rada připustila, že ukončení intervencí závisí na Evropské centrální bance. Pokud ECB bude provádět kvantitativní uvolňování i po prozatím deklarovaném březnu 2017, ČNB nezbyde nic jiného než ve své zoufalé politice pokračovat. Uvolnění kurzu české koruny během kvantitativního uvolňování ECB by vedlo k vytvoření úrokového diferenciálu a tedy i apreciačnímu tlaku na českou měnu.

Od zasedání 24. 9. 2015 proto bankovní rada zvažuje další nesmírně nebezpečný nekonvenční nástroj – zavedení záporných úrokových sazeb. Už o rok později nalezneme v zápisu z jednání 29. 9. 2016 hrozivou výrok:

„Panoval konsensus, že není možné vyloučit zavedení záporných měnověpolitických sazeb jako nástroje na podporu kurzového závazku či hladkého průběhu opuštění závazku.“

Za normálních okolností by takový věta mohla být považována pouze za pokus o verbální intervenci České národní banky. Po zkušenostech se zavedením devizových intervencí však nelze vyloučit scénář zavedení záporné úrokové sazby s následným „vysvětlením“, že přece ČNB trhy dlouhodobě na tento krok připravovala.

Tři roky od velké devizové intervence se tak česká ekonomika nachází v prostředí stále stejně nízké inflace. Má úrokovou sazbu na úrovni technické nuly již 48 měsíců v řadě. Má kurz, který je opakovaně atakován racionálně uvažujícím spekulanty. Má centrální banku, která na svém účtu kumuluje stovky miliard eur nakoupených během intervencí. Centrální banku, která zahnala sama sebe do slepé uličky antimonetární politiky nejrozmanitějších – a nejnebezpečnějších – nekonvenčních nástrojů. Jestliže se české ekonomice přesto daří, jestliže hrubý domácí produkt roste a nezaměstnanost klesá, pak to není díky politice České národní banky, ale České národní bance navzdory.

[1] Podle metodiky ČSÚ – Výběrové šetření pracovních sil.

[2] Hlasování bankovní rady v letech 1998–2016, ČNB.

[3] Mezinárodní měnový fond: Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2014. Mandel, M., Durčáková, J. 2016. Mezinárodní finance a devizový trh, s. 394.

[4] Tzv. floatingu.

[5] Novější data o devizových obchodech ČNB ještě nebyla ke dni 1. 11. 2016 zveřejněna.

[6] Je jistě jen shodou náhod, že značně kontroverzní věta o podpoře obecné hospodářské politiky v Evropské unii „se záměrem přispět k dosažení cílů Evropské unie“ byla do zákona č. 6/1993 o České národní bance uměle vložena novelou č. 227/2013 Sb. Tato novela, kterou požadovala Evropská centrální banka a Komise, nabyla účinnosti 1. 7. 2013, a to na základě retroaktivity (vyhlášena ve Sbírce zákonů totiž byla až 2. 8. 2013).

[7] Právo, 6. 12. 2013.

[8] Reuters, 29. 10. 2013.

V upravené verzi publikováno v týdeníku Euro č. 47, 21. listopadu 2016

Institut VK