29.9.2016 | Svátek má Michal






EKONOMIKA: Měnová politika v časech měnového populismu

13.12.2013

10 poznámek k domácí debatě o intervencích

Pomalu dozněla první vlna nezbytné, rozsáhlé a místy též neuvěřitelné debaty k rozhodnutí ČNB použít devizový kurz jako alternativní nástroj k udržení cenové stability v naší zemi v situaci, kdy úrokové sazby narazily na dno. Dovolím si k ní přidat deset svých poznámek.

1. K měnové politice obecně – Zdá se, že v této logicky zjitřené debatě se česká centrální banka stala částečně obětí svého vlastního úspěchu. Díky tomu, že bez povšimnutí stabilizovala cenovou hladinu zejména posledních 15 let (viz dále) a téma inflace na rozdíl od mnoha jiných zemí nikdo příliš neřešil (což je vždy a všude nejlepší znak toho, že centrální banka dělá svou práci v průměru dobře, neboť měnová politika má být nudná a nezajímavá), zapomněli v mezičase i mnozí trochu poučenější pozorovatelé "malou měnovou násobilku", tedy co centrální banka vlastně je a co činí. Jak jinak si vysvětlit zděšení z toho, že měnová politika občas přináší do ekonomiky mírné "zdražování"? No jéje, jistěže ano! Přestože to mnohým připadá neintuitivní, tak typicky ve špatných ekonomických časech či v očekávání jejich příchodu se skrze tzv. uvolnění měnových podmínek (snižování sazeb či oslabování kurzu) snaží do ekonomiky přinést více peněz a tím i rychlejší růst cen, který je pak doprovodným jevem následného žádoucího oživování ekonomiky. Pro centrální banku je tato změna cen cílem a cesty, které k němu vedou (tzv. transmisní kanály), pak ekonomickým mechanismem, nástrojem pro dosažení cíle. V dobrých časech pak překvapivě dělá opak, zvyšuje sazby, přítok peněz do ekonomiky škrtí, brzdí poptávku a přináší tak "zlevňování", resp. brání nadměrnému zdražování. V době očekávané a pak probíhající recese banka snižuje úrokové sazby, čímž motivuje všechny více utrácet, méně spořit, více investovat a tak přináší nakonec též vyšší poptávku i vyšší růst cen. Ovšem takový růst cen, který nikdo neřeší a nikdo si ho nevšímá, proto se mu říká cenová stabilita (viz dále). Čili pokud někdy měnová politika způsobuje "zdražování", pak paradoxně v časech, kdy je ekonomice úzko či jí úzko hrozí. A pokud "zlevňování", pak naopak v časech, kdy se ekonomika hrozí přehřát, jako třeba v časech před finanční krizí. Oslabení kurzu ve stylu ČNB působí nyní stejným směrem jako snížení úrokových sazeb, jen trochu jinými kanály (přes cenová očekávání, změnu relativních cen všeho domácího vůči všemu zahraničnímu, přes zvýšení celkových příjmů v ekonomice, která je čistým exportérem apod.) a trochu rychleji, ale zkrátka stále stejným směrem!

2. K měnové politice ČNB v posledních letech – ČR se nyní nachází stále ve špatných časech a je neuvěřitelné, že někteří diskutéři vážně tvrdí, že centrální banka oslabením kurzu směrem k 27 korunám za euro měnovou politiku naopak "přitvrzuje", oživení "brzdí" a k tomu "ničí" domácí poptávku. To by ale přece činila, jen a jen pokud by dělala opak – zvyšovala úrokové sazby a kurz posilovala! Pokud tedy centrální banka pro mnohé dnes přináší zavrženíhodné "zdražování", pak si uvědomme, že právě to dělá v naší zemi v malých krocích nepřetržitě již od roku 2008, odkdy snižovala úrokové sazby o téměř 4 procentní body až ke stávající nule. Tím ČNB dlouhodobě posílá signály k růstu cen zpět ke svému 2% cíli – opravdu někdo myslí vážně, že tím celou dobu "ničila ekonomiku a umrtvovala poptávku" v této zemi a že měla dělat opak? Pokud ano, tak to bychom byli skutečný světový unikát, jediná země na planetě, kde měnové uvolnění ekonomice v recesi škodí. Pokud by měla nyní ČNB přinášet impulsy ke "zlevňování", jak by si asi mnozí nepoučení a nepoučitelní představovali, měla by tedy asi začít honem zvyšovat úrokové sazby a posilovat kurz. Bez nadsázky by to bylo totéž jako ve fyzice tvrdit, že Slunce se točí okolo Země, protože při pohledu na oblohu je to přeci "každému člověku se zdravým rozumem" jasné. Je mi líto, ale jsou to jen nebezpečné omyly vyplývající z nulové znalosti abecedy měnové politiky. "Pouliční ekonomie", která nejde za hranice takovéhoto "zdravého rozumu", je stejně bezcenná, jako tato "pouliční fyzika" při pohledu na východ a západ Slunce. Mimochodem, vsadím se, že až začnou růst úrokové sazby, budou se všichni tito poučení komentátoři zase možná divit jiným věcem. Třeba jak je možné, že růst úrokových sazeb vede k poklesu cen dluhopisů, když jim to "hlava nebere".

3. K měnovému populismu – Popularita a rozšířenost omylů uvedených výše mě vede k neblahé domněnce, že kdyby dnes někdo navrhl v referendu, aby ČNB zvýšila úrokové sazby třeba na 5 % či 10 % (to aby střadatelé měli vyšší výnosy z vkladů a cítili se bohatší), čímž by okamžitě významně posílila kurz koruny k euru a zároveň tak tlačila na "zlevňování", získal by snadno po několika televizních debatách nadpoloviční většinu hlasů. To je ovšem pravá definice měnového populismu, který by krátkodobě uspokojil většinu a již ve středním a nepochybně pak dlouhém období naprosto zlikvidoval celé hospodářství a s ním nakonec i to "krátkodobé zdánlivé bohatství velkých úspor a silného kurzu", jehož iluzi by uvedenou měnovou politikou centrální banka uměla na chvíli zařídit. (To je totiž hlavní vtip centrálního bankovnictví, málo chápaný v celé dnešní domácí debatě – měnová politika prostě nedokáže zařídit zvýšení dlouhodobého růstu bohatství země nad úroveň jejího potenciálu. A to ani tištěním peněz, ani jejich destrukcí, to jsou jen nástroje pro dosažení cenové stability, která má v ideálním světě jen a pouze nepřekážet reálné ekonomice.) Takováto "sleva" by opravdu nebyla zadarmo. A aby to nevypadlo, že jen straším, dodám, že jsme si cvičně v ČNB zpracovali simulaci toho, jak by dnes ekonomika vypadala, kdyby ČNB nedělala to jediné, co v posledních letech dávalo smysl, tedy neuvolňovala měnové podmínky snižováním sazeb až na nulu. Ano, cenová hladina by již dávno klesala a lidé by se možná krátkodobě radovali ze slev a kurz by byl hluboko pod 23 korunami za euro, což by jistě "s jásotem" přivítala celá naše exportně orientovaná ekonomika. Ovšem lidé by si se skřípějícími zuby zvykali na pravidelný pokles mezd přinejmenším o 2 % ročně. Až o 6 % více, než jsme zažili, by se za uvedená léta propadla úroveň ekonomické aktivity s jasným dopadem do vyšší nezaměstnanosti a rozpočtový deficit by šplhal k 5 % HDP. Bez měnové stabilizace by se tyto trendy při dodatečných šocích navíc dále zrychlovaly. A to je spíše optimističtější odhad. A teď kouzelná tečka pro některé méně poučené – ano, i toto vše by centrální banka mohla zajistit, kdyby chtěla, protože by to nečinností dokázala. Ale vážně někdo myslí, že měla?? Je přece odstíněna od politického cyklu právě proto, aby ji takovéto krátkodobé hry na popularitu s dlouhodobě fatálními důsledky nenapadaly.

Takže na námitku, že měnová politika byla poslední léta stejně vlastně neúčinná, neboť ekonomika je tak jako tak dlouho v recesi, lze snadno opáčit: buďte si jisti, že bez popsaných zásahů ČNB by dnešní situace české ekonomiky byla zjevně viditelně horší. Téměř mě překvapuje, že se málokdo ptá, jestli naopak neměla uvolňovat měnové podmínky více a rychleji (David Marek je v tomto opravdu spíše unikátní výjimkou).

4. K neexistenci akademické debaty - Je frustrující, jak často se i v poučenější debatě objevuje tvrzení, že rozhodnutí ČNB použít známým způsobem kurz je "umělým", "záměrným" či "netržním" zásahem. Heuréka! Takový je z ovšem definice každý zásah centrální banky, protože ve stávajícím peněžním systému je centrální banka netržní institucí, která určuje, jaká bude na daném území výše klíčových nominálních veličin – inflace či úrokových sazeb. A nepřímo samozřejmě i vývoj devizového kurzu. To, že centrální banka nechává kurz volně plovat, ještě samozřejmě neznamená, že ho neovlivňuje, jak si zřejmě mnozí myslí. Pokud jsme v letech před finanční krizí zažívali v této zemi postupné a kladně přijímané posilování kurzu koruny k euru, pak nešlo o "náhodu, kterou vymyslel trh", ale o volbu centrální banky. Tím, že se centrální banka rozhodla dosahovat s pomocí režimu cílování inflace srovnatelných změn cenové hladiny jako západní země a zároveň ekonomika doháněla, tedy rostla rychleji než země na západ od nás, "odsoudila" ČNB kurz k posilování, které pak tržní síly s některými nutnými výkyvy "jen" technicky zařídily. Stejně jako tržní síly "zařídí" více půjček a méně úspor, když centrální banka významně sníží úrokové sazby. ČNB mohla učinit i jiné rozhodnutí, třeba kurz permanentně fixovat jako řada jiných zemí v naší blízkosti. Stále to ale byla a je otázka volby!

Nepochopení všech těchto docela základních věcí ve veřejné debatě příliš nepomáhá fakt, že v ní až na vzácné výjimky prakticky chybějí příspěvky z čistě akademické sféry, z univerzit, kateder a výzkumných pracovišť, jak je běžné v neméně emotivní, jen významně hlubší debatě o měnové politice v jiných zemích.

5. K Pavlu Kohoutovi – Ten patří k nejzuřivějším kritikům rozhodnutí ČNB uvolnit dále měnové podmínky prostřednictvím kurzu. Některé jeho myšlenky zaslouží komentář, protože se vyznačují vzácnou kombinací atraktivity podání pro laického čtenáře (to oceňuji) a zároveň věcné chybnosti. Mohou tudíž přispívat k šíření zbytečných mýtů. Když pominu, že Pavel Kohout si plete základní pojmy – například hovoří ve svých textech o rovnovážném nominálním kurzu na úrovni 25–26 korun za euro, přičemž rovnovážný může být v monetární ekonomii pouze kurz reálný (omluva, to je pro fajnšmekry) – že je šiřitelem bludu, že oslabení kurzu je "restriktivní" měnovou politikou, ne měnovým uvolněním (viz detailně výše) a další jemné lahůdky, které jsou spíše na kroucení hlavou – tak jeho hlavní teoretická námitka je, že České republice nehrozí deflační cenová nestabilita, jak tvrdí ČNB, ale jakési báječné období "skvělé deflace" dané technologickým pokrokem, který se téměř vyrovnává s léty průmyslové revoluce 19. století. Nesporná atraktivita této myšlenky pro řadu chytrých čtenářů jen tak mimochodem ukazuje, jak hluboce se deflační očekávání začínají zabydlovat v široké populaci (k tomu více až poslední poznámka).

V každém případě je Kohoutův popis reality až komicky nevěrohodný. V 19. století díky technologické revoluci produktivita práce rostla, rostly reálné příjmy zaměstnanců a též jejich kupní síla. Přitom investice do produktivního kapitálu byly vysoce výnosné. Při jen pomalu rostoucí či stagnující zásobě zlata (či stříbra), které bylo základem tehdejšího monetárního režimu, se to projevovalo tendencí cen k poklesu. Stálé množství drahým kovem krytých peněz kupovalo více a více produktů. Klasická deflace daná nabídkovými změnami v ekonomice. Probůh, co s tímto máme společného my? Jsme v nejdelší recesi za dobu samostatné České republiky a stále pozorujeme hluboký propad investic. Produktivita práce klesá dokonce tak rychle, jak jsme to v novodobých dějinách nezažili, a růst mezd je též nejslabší za poslední řadu let a všichni si na něj začínají zvykat. Takhle že vypadá bájný technologický pokrok á la Česká republika? Pokud tedy jen klesající ceny jsou znakem technologického pokroku, tak nejrychlejší technologický pokrok nyní v EU zažívá Řecko (pokles spotřebitelských cen v říjnu o 2 %), Kypr (- 0,5 %) či Španělsko (- 0,1%). Naopak Velká Británie touto optikou žádného technologického pokroku nedosahuje (růst cen o 2,2 %), stejně jako tedy "technologicky zaostalé" Estonsko či Finsko. A podívejme se na dál i na svět. Spojené státy, s očekávaným růstem cen letos o 1,5 % vlastně též technologicky "zaostávají" – jsou přitom původcem podstatné technologické revoluce v energiích (břidlicový plyn). Česká republika je naopak jakýmsi "ostrůvkem technologické revoluce" v Evropě i ve světě. Je možné toto vše myslet vážně?

Co jednodušší a bohužel pravdivější vysvětlení? Vzhledem k tomu, že u nás neklesají jen ceny energií, což by samo o sobě nebyl problém, ale že je se znaménkem minus už dnes kdejaký cenový okruh (ceny zemědělských výrobců, ceny tržních služeb, ceny nemovitostí, ceny výrobců ve stavebnictví atd.) a nad nulou udržují i index spotřebitelských cen jen dopady zvýšení nepřímých daní, jde u nás prostě o peněžní a poptávkový fenomén. A ten žádá měnové uvolnění. Alternativní hypotézy jsou svůdné, ale spíše pro "katedru měnové bludologie", kterou je pro ně třeba vytvořit.

ČNB Pavel Kohout navíc vyčítá, že si neumí správně interpretovat růst peněžních agregátů a růst cen, přičemž on sám jaksi zapomíná, že u nás delší dobu znatelně klesá rychlost obrátky peněz, tedy jednoduše peníze se "méně otáčejí", což má na ceny stejné dopady jako neblahý vývoj peněžních agregátů, kterým i on sám podmiňuje vznik jeho "špatné deflace". Samozřejmě, nelze to kvantitativně srovnávat se 30. lety (naštěstí), ale kvalitativně a z hlediska teorie ano. Jen pro ilustraci: když budou lidem rozdávány masivně peníze v hotovosti a oni žádné z nich neutratí a jen si je vždy v plné výši schovají do matrace, klesne natolik rychlost obrátky peněz, že ekonomika stejně zažije deflaci jako v případě poklesu peněžních agregátů.

Kdyby toto vše nestačilo, objeví se zase jiná historka, třeba o prognózách. Je jistě pravda, že ČNB v minulých letech udělala chyby v prognózách HDP. Jejich převážná část však pramenila ze špatných předpokladů o vývoji zahraniční poptávky, tj. HDP v zemích eurozóny. A zde ČNB vždy skromně přiznávala, že prognózovat je umí málo a spoléhá se na předpovědi moudrých analytiků finančního trhu dotazovaných v rámci šetření Consensus Forecasts. Také je však pravda, že ČNB těmto předpovědím světových analytiků nedůvěřovala slepě. Již zavčas v roce 2008 zpracovala alternativní scénář prognózy, který se v průběhu roku 2009 dostával s růstem HDP lehce do záporu. Což tehdy – pokud mě paměť neklame – byl první takový scénář. Proto byla ČNB na mezinárodní scéně chválena, že včas začala v roce 2008 se snižováním úrokových sazeb, zatímco třeba ECB ještě v této situaci sazby zvyšovala. Co v té chvíli dělal Pavel Kohout? Například psal článek Máme se bát hyperinflace?, kde si odpovídá, že ano. No, to tedy byla úspěšná předpověď.

V prognózování inflace ČNB dopadá v posledních letech naopak velmi dobře. Od poloviny roku 2008 do současnosti se prognóza inflace odchylovala od skutečnosti v průměru jen o 0,3 procentního bodu. A to v tom směru, že skutečná inflace byla v průměru těsně pod prognózou. Pokud by z této drobné odchylky chce někdo vyvozovat silný závěr, tak asi v tom duchu, že nám za rok nehrozila deflace ve výši -1 %, ale -1,3 %, což by byl jen další důvod pro měnový zásah ČNB.

Aby bylo jasno, Pavel Kohout je jistě velmi inteligentní a pracovitý člověk a patří mezi zajímavé komentátory v domácím veřejném prostoru. Ale občas se prostě mýlí. Sám kdysi konstatoval, že příliš pozdě pochopil rizika a vady projektu eura a pak na něj změnil názor. Fajn. Předpokládám, že totéž se stane se zpožděním i v případě posledního rozhodnutí ČNB.

V mezičase do okamžiku prozření však jeho čím dál křečovitější argumenty jako by nechtěně dávaly zapravdu těm, kteří cítí, že prostě jen sám možná udělal u kurzu koruny špatné investiční rozhodnutí a třeba i řadě lidí dal podobně dobrou radu - těmito radami se přece živí. A když velmi ostře napadá ČNB za ekonomické "fušerství" a dokonce mluví o tom, že bychom měli všichni dostat "Řád Klementa Gottwalda", nelze bohužel nezmínit fakt, že Pavel Kohout sám nemá dle dostupných informací ani ukončené standardní vysokoškolské vzdělání ekonomického směru. Takže prosím opatrně při čtení svůdných závěrů svižně napsaných článků. Svůdnost může být dána i tím, že autor má některé učebnice přečteny jen do půlky, což v některých zlomových okamžicích nemusí stačit.

6. K úsporám – Z obdobného důvodu též varuji před různými zásadními interpretacemi toho, o kolik střadatelé přišli na svých úsporách z titulu rozhodnutí ČNB ze stejného pera. Oslabení kurzu je pokles kupní síly směrem k zahraničí. Ale mluvit přímo o znehodnocení úspor je už psychologická hra pro vyděšení publika, nic víc. Nepamatuji si, že by v roce 2009 kdo psal články o tom, že všichni střadatelé přišli "o více než 20 % úspor", když koruna oslabila za pár měsíců o víc než tolik – až na 29 korun za euro. Nepamatuji si, že by stejnou úvahu kdo činil před 11 lety, když ČNB intervenovala aktivně proti koruně a oslabila ji v podobném řádu jako dnes (4–5 %). A nevěřím, že střadatelé se dívají na svou korunovou hodnotu úspor a každý den ji přepočítávají do libry, dolaru či švédské koruny, aby zjistili, kolik v jaké měně "ztratili" či "získali". Jen během psaní tohoto článku vyjádřeno v librách přišel každý Čech ze stokoruny vkladu o korunu, pokud se mám dívat na kurzový lístek. To bych ale přijal poněkud zkratkovité myšlení, které prostě neberu, byť i já mám své úspory v českých korunách. Jen na okraj: během let 1998–2008, kdy ČNB nechala v rámci režimu cílování inflace posílit měnový kurz koruny vůči euru téměř o 40 %, jsme si cimrmanovsky řečeno mohli "dělat čárky", kdykoli nám někdo poslal děkovný dopis za zhodnocení svých úspor nebo o tom alespoň napsal článek. Kolik byste řekli, že jich bylo?

7. K odpůrcům existence centrální banky, tedy i ČNB jako takové – Zajímavé proto je, že v celé debatě paradoxně nejkorektnější, byť stále kritický popis toho, co ČNB od začátku listopadu koná, přichází od začátku od libertariánského, resp. neorakouského křídla ekonomů, což jsou lidé, kteří v principu celý stávající peněžní systém odmítají a centrální banku by nejraději zrušili, což je samo o sobě jistě akceptovatelná akademická pozice. Doporučuji všem přečíst si třeba trefný text Martina Pánka k tématu. Od liberatariánů se osobně liším tím, že nevěřím v to, že bychom měli pohotově uskutečnitelnou alternativu k systému nekrytých peněz s nuceným oběhem, v němž celý svět operuje. Koneckonců, asi těžko bych jinak mohl v centrální bance pracovat. Centrální banku, která je nezávislá na vládě a přímo ji nefinancuje, beru jako "second-best", druhé nejlepší řešení tohoto světa a jsem schopen s ním žít. Jak říká výstižně význačný český libertarián prof. Josef Šíma, na rozdíl od zahraničního obchodu, kde ekonomická teorie stvořila ideál – čím více svobodného obchodu, tím lépe – v oblasti peněžního systému nám tento ideál v ekonomické vědě vlastně chybí. Tím je diskuze těžší. Nerozumím sice, že někdo vidí ideál ve zlatém krytí měny, ale alespoň je zjevně těmto lidem jasné, co v existujícím systému centrální banka je a co není, což zjevně uniká těm, kteří naopak tvrdí, že o měnové politice něco vědí. Takže, žehrá-li někdo na tzv. umělé rozhodnutí ČNB oslabit korunu, nechť si uvědomí, že není o nic "umělejší" než jakékoli jiné, které centrální banka činí. To je princip jejího fungování, nikoli výjimka z pravidla. Zásadní je pak pouze otázka, jaké "umělé nastavení" měnové politiky je pro ekonomiku nejprospěšnější (či nejméně škodlivé). A tím se dostáváme k definici inflačního cíle.

8. K inflačnímu cíli – Zřejmě poprvé za dobu, kdy je měnová politika prováděna v režimu cílování inflace (tj. od roku 1998), se předmětem širší debaty stal i její inflační cíl, tedy to, jaké inflace by měla centrální banka dosahovat. Z pohledu na obrázek dole je nejprve hezky vidět "stručná historie inflace" v samostatné ČR. Nejvyšší inflace jsme dosahovali v první fázi transformace, zhruba do roku 1998. Bylo to dáno tehdy používaným režimem fixního kurzu, který byl bohužel nekonzistentní s postupným uvolňováním kapitálových toků a pokusy o cílování množství peněz v oběhu. Ne že by tehdy nebylo možné dosáhnout nižší inflace, ale nešlo to v rámci zvolené měnové strategie. Poté, co se tento režim zhroutil během finanční krize na jaře 1997, přešla ČNB k režimu cílování inflace, který pomohl nejprve do té doby převažující vysokou inflaci výrazně snížit a pak následně stabilizovat na stále nižších hodnotách. Inflační cíl se postupně snižoval a od roku 2010 má ČNB inflační cíl ve výši 2 %, tedy nejnižší ve svých dějinách! Nepamatuji si přitom, že by kdy byla debata směřující k ještě nižším inflačním cílům ČNB, a to ani v době, kdy tyto byly vyšší, než je cíl dnešní! Naopak, například exprezident Václav Klaus, který dnes výši stávajícího cíle kritizuje jako vysokou, kritizoval ještě v roce 1999 centrální banku za to, že inflaci velmi rychle snižovala dolů. Toto roztomilé chucpe koneckonců jen potvrzuje učebnicové poučky o vztazích centrální banky a politické sféry v dobrých i špatných časech. Pohledem na graf je také vidět, kdy centrální banka svých cílů nedosahovala. Přestřelila v roce 2008, tehdy díky kombinaci změn daní, regulovaných cen a abnormálního růstu cen potravin, a také v letech 2012 a 2013, ale pouze kvůli změnám nepřímých daní, na které měnová politika jako na šoky svého druhu záměrně nereaguje (nesnaží se prostě zpřísnit měnovou politiku proto, že vláda zvyšuje daně, aby jejich cenové vlivy potlačila – bylo by to nelogické a kontraproduktivní, byť v logice absurdních komentářů z poznámky č. 1 to možná někdo začne napříště požadovat). Efekty vládních změn daní jsou také dnes prakticky to jediné, co ještě naši inflaci drží nad nulou. Jinak se ovšem ČNB pohybovala spíše pod cílem, resp. v jeho blízkosti, jak je vidět a získala tak i mezinárodní reputaci jako měnově velmi přísná centrální banka, respektující v tomto koneckonců přirozenou a zcela tradiční peněžní konzervativnost domácí populace. Významně ČNB podstřelovala svůj cíl v letech 2002–2003, kdy dokonce inflace spadla pod nulu. Tehdy ČNB masivně intervenovala proti v té době nadměrně posilujícímu kurzu, což někomu může připomínat dnešek. Podstatný rozdíl byl však v tom, že tehdy ještě měla prostor na to reagovat také snížením úrokových sazeb, což též učinila! Sazby jsou ale dnes už na nule a v tom je situace ČNB jiná, komplikovanější.

Ale zpět k cíli. Inflační cíl ve výši 2 % je na cestě ke stabilně nízké inflaci v naší zemi do značné míry konečnou stanicí. Dosáhli jsme dávno před mnoha srovnatelnými zeměmi hodnot inflace, které jsou považovány standardně ve světě za cenovou stabilitu, a je obtížné představit si, kam jít dál. Byla by lepší nula jako cíl? Inu, když pominu fakt, že skutečně neexistuje jedna jediná centrální banka na světě, která by měla jako střed svého cíle nulu (vážně, ani jedna!), je potřeba připomenout, že i kdybychom takový cíl dnes měli, tak by i tak měla centrální banka konat v tom směru, jak konala. Už jen na to, aby se inflace poblíž nuly v dalších čtvrtletích udržela a neklesala do záporných hodnot, by bylo potřeba dalšího uvolnění měnových podmínek! A protože bychom s nulovým cílem inflace začínali z nižších výchozích úrovní nominálních úrokových sazeb, prostor pro jejich snižování by se vyčerpal již dávno, takže bychom v režimu používání kurzu jako nástroje měnové politiky byli dokonce o hodně dřív.

Proč ale nula dobrým cílem není, je potřeba stále opakovat. Běžné pravidelné měření inflace na bázi výběrového indexu spotřebitelských cen s konstantními stálými vahami skutečnou inflaci nadhodnocuje. Jednak neumí vzít zcela v potaz změnu kvality zboží. Když si koupíte nové auto s airbagy, které to staré nemělo, a ono bude o něco dražší, tak kus vyšší ceny není inflace, ale vyšší kvalita vozu (nadhodnocení samozřejmě bude platit i v případě, kdy cena zůstane stejná a kvalita se zvýší). Výpočet inflace též neumí vzít perfektně v úvahu rychlou změnu chování spotřebitele. Pokud se v jednom obchodě ve městě objeví akce na kuřecí řízky a všichni spotřebitelé je koupí tam a zcela opustí obchody, kde se sbírají data pro výpočet inflace, data skutečnou cenu kuřecích řízků nadhodnotí, protože zaznamenají i ceny z obchodu, kde si řízky koupilo najednou výrazně méně lidí nebo nikdo. Totéž platí také pro situaci, kdy se někde zlevnil margarín proti máslu (dvě náhražky z hlediska spotřeby) a spotřebitelé kupovali náhle více margarínu. Funkce tzv. stálých vah ve spotřebitelském koši nedokáže dokonale zachytit, že spotřebitelé reálně utratili za onu náhražku másla a tedy "stejný užitek z náhražky" méně, protože váha obou výrobků v koši zůstává stále stejná. Aby nedošlo k mýlce, toto není žádná chyba statistického úřadu, ten náš dělá koneckonců skvělou práci i v evropském kontextu! Je to nutná daň za to, že data o inflaci můžeme vůbec rozumně měřit na pravidelné měsíční bázi a máme je k dispozici s malým zpožděním. Zkrátka, inflace i nad nulou z těchto důvodů znamená, že v průměru spotřebitel neztratil kupní sílu tolik, kolik inflační číslo naznačuje. Zhruba dvouprocentní inflace, která má okolo sebe nějaký toleranční interval (u nás +/- 1 procentní bod), je tedy uznaná definice cenové stability. Je to taková inflace, kterou nikdo "neřeší" a v běžném životě si jí nevšímá. Koneckonců, u nás málokdo řešil i to, když byla vyšší, jak jsme ukázali výše. My se ovšem dostáváme do situace, kdy od cíle odplouváme nebezpečnou rychlostí směrem pod nulu, což je znepokojivé.

Jedním z mála světlých produktivních bodů debaty o cíli je tak zcela legitimní otázka, kdo má vlastně cíl pro měnovou politiku stanovit? ČNB sama jako je tomu dnes? Nemusí to tak být, ve Velké Británii třeba určuje cíl centrální bance politická sféra (ministr financí). Bylo by určitě oprávněné, kdyby cíl určoval centrální bance někdo jiný, třeba s politickým mandátem. Koneckonců, možná by to bylo pro ČNB i komfortnější. Otázka je, jak by takové stanovování cíle třeba vládou, ministerstvem financí, Sněmovnou či Senátem u nás dopadlo. Na tu debatu bych se opravdu těšil, ovšem troufnu si předpokládat, že po měsících diskuzí by nakonec s ohledem na poznanou světovou praxi zůstal inflační cíl tam, kde je teď.

9. K měnové politice ČNB ve světovém kontextu – V jednom bodě jsem asi debatu trochu přecenil. Částečně jsem se těšil na sofistikované rady (a trochu se jich i obával) a doporučení, jak měla měnová politika postupovat v danou chvíli. Nicméně zde je debata překvapivě chudá. V zásadě se ČNB dozvěděla, že nemá dělat nic, přičemž ovšem argumenty pro toto nic jsou stavěny tak, že kdyby byly myšleny vážně, tak se měly objevovat už několik let jako zásadní námitky k letitému uvolňování měnové politiky. To se však nestalo. Trošku nepřehledné, že. Zvláště pikantní příchuť mají tyto komentáře od těch, kteří se hlásí k monetarismu či vyzdvihují prospěšnost autonomní měnové politiky v naší zemi. Obojí je důvodem k tomu měnovou politiku právě teď používat, a ne ji vypínat a přestat kroutit volantem, když se blíží překážka, které je dobré se vyhnout. Seriózní pokus o argument, že žádná překážka vlastně není nablízku, v debatě nezazněl. Koneckonců to znovu ukazuje, jak jsou obecně preventivní zásahy obtížné. Všichni všechno snáz pochopí, až když se najednou narazí v plné rychlosti na zeď. To už bývá pozdě a pak bychom četli články, proč si ČNB platí armádu analytiků, když nebyla schopna včas reagovat na škodlivé důsledky deflace, které jsou popsány v každé bakalářské učebnici ekonomie. Tak jako centrální banka není chválena, když upozorňuje na excesivní růst cen nemovitostí v době boomu a zasáhne proti němu ("Co tam všichni blázní? Vždyť to bez problému roste už šestý rok v řadě"), není to snadné ani při zásahu z opačné strany. V národě drobných střádalů, konzervativních a přirozeně opatrných na peníze (což jsou velmi dobré vlastnosti), kteří rádi nízké a ideálně stále klesající ceny všeho a riziko deflace je jim cizí, to platí dvojnásob.

Nicméně pokud je relevantní nějaké poučení z měnové historie, pak to, že centrální banka se má snažit stabilizovat nominální veličiny, zejména spotřebitelské ceny. A nedopouštět ani vysokou inflaci ani deflaci a tím přispívat k celkové hospodářské stabilitě. Zažíváme nyní jako ČNB v mnohem menším to opovržení, které si vychutnávají významné světové centrální banky už řadu let. Také náš problém je jiný a spíše lokální (viz dále). Americká centrální banka musela udělat po splasknutí všech bublin neskonale víc, aby stabilitu nominálních veličin v USA (a zprostředkovaně i ve světě) zajistila. A pokud by nečinila, jistě by dnešní svět vypadal zatraceně jinak a nepochybně zejména pro ty nejvíce nadávající hůř.

Ve špatných časech bývají centrální banky opovrhovány za své akce. Pokud ale nečiní nic, v delším období jsou oprávněně pouze nenáviděny. A historií zostuzeny. Zejména pokud opakují stejné chyby. Jak jsem psal jinde (Kam se poděla inflace?), hospodářské dějiny na hodnocení role centrálních bank ve vyspělém světě po této krizi teprve čekají. Malá kapitolka přitom zřejmě může být napsána i o švýcarské či české centrální bance, byť problém ČNB je zkrátka se světem nesouměřitelný, snad s výjimkou toho, že jsme již jako mnohé vyspělé země narazili na omezení nulové úrokové sazby. Alespoň je ale vidět, že řešíme operačně podobné problémy jako vyspělý, nikoli rozvíjející se svět, byť to je pro Čecha jen malá útěcha.

10. K lekcím z debaty – Pokud mohla existovat pochybnost o deflačních očekáváních postupně zabudovávaných samovolně do této ekonomiky, tak bouřlivá reakce na měnový krok ČNB spíše naznačuje, že tato hrozba byla nejen reálná, ale mnohem silnější, než se zdálo. Stáváme se postupně "ekonomikou ve slevě" či "ekonomikou ve výprodeji". Hospodářstvím, kde, jak vtipně říká můj kamarád, pomalu každé jednání začíná otázkou: "kolik mi slevíte proti loňsku?", či "jakou dostanu slevu proti poslednímu obchodu, co jsme spolu dělali?" Hospodářstvím, ve kterém nízká cena je ještě důležitějším faktorem než kdy dřív (a to my Češi jsme zatraceně loajální k nízkým cenám), v němž si každý, kdo poskytuje zboží a služby, stěžuje, že za ně dostává míň než dřív či stěží tolik co dřív (ptejte se právníků, auditorů, účetních, učitelů cizích jazyků, konzultantů, poradců, střední třídy a koneckonců všech, kteří prodávají svou práci atd.). Všichni máme rádi slevy, ovšem někdy krátkozrace nedoceňujeme, že dnešní slevu dostat, znamená zítra slevu muset dát, a to slevu v ceně mé práce (koneckonců bohaté země jsou ty, kde je lidská práce drahá, ne levná). A opravdu to vše není žádný znak technologického pokroku, to je poptávkový fenomén. Hysterie ohledně megazdražování ze zásahu ČNB vypovídá něco o stavu nás všech. Ničemu nevěříme, s výjimkou zpráv, které potvrzují náš předsudek, že všechno neskutečně zdraží. Přitom ČNB se snaží jen zespodu dostat k cenové stabilitě, tj. k nízké kladné míře inflace, kterou tady nikdy nikdo neřešil a které si ani v budoucnu nebude nakonec všímat. Čili centrální banka už skutečně "láme" deflační očekávání. A logicky za to musí pykat. Bývá napadána, že je zcela odtržena od reality. Je to jistě nadnesené, lidé v centrální bance žijí prozaičtější životy, než se zdá, ale v jednom důležitém bodě se skutečně za poslední léta od zbytku ekonomiky vzdálila či spíše ekonomika se vzdálila jí. Centrální bance totiž zůstal dlouhodobý horizont uvažování, zatímco horizont uvažování jiných ekonomických subjektů se postupně zkracuje. Investiční, spotřebitelská i vládní rozhodnutí cílí na stále kratší horizonty a jsou vedena snahou pokud možno na té příští faktuře zaplatit míň, dál se uvidí. Proto je pro dlouhodobě uvažující centrální banku definičně obtížné přesvědčit o něčem nebezpečném, co bude bolet až v budoucnu, své okolí, tedy subjekty, jejichž horizont úvah končí zítra. Proto se najednou všichni po zásahu ČNB v čisté exportní zemi – která má obchodní přebytek i s Německem, s nímž má jinak většina světa schodek – cítíme do jednoho jako importéři, kteří vše dováží.

Opatrnostní motivy, spekulativní motivy, nejistota, nedůvěra všech ve všechny, v budoucnost, v sebe, ve veřejný sektor, to vše se dále a dále zesiluje a má skutečně další deflační potenciál. V jakém okamžiku pak má centrální banka konat? Když budou ceny padat o 2 %? O 3 %? V žádném nebude zásah populární, v každém okamžiku bude většina říkat, že obrat jí nevyhovuje, protože se přizpůsobuje slabé kupní síle a nižším příjmům, které dostává jako důsledek předchozí zákruty téže deflační spirály. Když se všichni cítí být chudí a o své chudobě se přesvědčují a utvrzují se v ní i svým spotřebním a investičním chováním, tak nakonec zchudnou. Ekonomie je věda o tom, co se odehrává v našich hlavách. A pokud skutečně budeme "poptávat" nízkou ekonomickou aktivitu, tak jí taky dosáhneme se všemi důsledky. Přitom čistá finanční aktiva domácností (všechny finanční aktiva, která domácnosti vlastní snížená o výši jejich dluhů) i v těchto špatných časech nadále rostou (černá čára na grafu dole). To samozřejmě platí v průměru, je jasné, že se to netýká všech a všude. Pokud tak v tomto okamžiku centrální banka otočí tato nebezpečná očekávání zmaru, pak i za cenu, že se na ni bude nadávat a že na ni každý ledasco svede, stále plní svou úlohu. Její představitelé jsou dost slušně placeni za to, aby to v zájmu delšího horizontu snesli. Chtělo by se dodat: omluva, že injekce trochu zabolí, ale nedělat nic by mohlo bolet časem víc. Centrální banka nechce ekonomiku připravit o kotvu cenové stability, je nadále tou konzervativní starou dobrou ČNB, kterou vždy byla. Chce jen tu kotvu ekonomice vrátit a udržet celou loď stabilní.

Stav čistých finančních aktiv domácností

Autor je ekonom, viceguvernér ČNB



Diskuse


B. Rybák
18:52
15.12.2013

M. Stuchlik
10:31
14.12.2013

J. Gargulák
1:34
14.12.2013

F. Kusák
21:21
13.12.2013

F. Kusák
21:08
13.12.2013

J. Kratochvíl
16:47
13.12.2013

B. Novacek
15:44
13.12.2013

P. Pokorný
16:31
13.12.2013

D. Streit
14:25
13.12.2013

A. Hrbek
16:51
13.12.2013

L. Novák 475
21:33
13.12.2013

J. Řezníček
12:17
13.12.2013

A. Hrbek
12:12
13.12.2013

V. Halašta
17:45
13.12.2013

A. Hrbek
21:07
13.12.2013

J. Plíva
11:56
13.12.2013

V. Mlich
11:18
13.12.2013

P. Pokorný
10:33
13.12.2013

J. Kratochvíl
16:54
13.12.2013

P. Joch
9:40
13.12.2013

P. Pokorný
10:40
13.12.2013

L. Novák 475
11:37
13.12.2013

P. Joch
11:52
13.12.2013

V. Halašta
17:47
13.12.2013

P. Joch
9:29
13.12.2013

A. Hrbek
9:13
13.12.2013

R. Langer
8:51
13.12.2013

I. Schlägel
8:28
13.12.2013

J. Schwarz
8:06
13.12.2013

R. Langer
8:59
13.12.2013

V. Halašta
16:46
13.12.2013

K. Řežábek
7:41
13.12.2013

R. Langer
9:01
13.12.2013

D. Polanský
7:25
13.12.2013

J. Bruner
4:26
13.12.2013

R. Langer
9:04
13.12.2013

V. Bok
1:57
13.12.2013

L. Krajíček 577
2:56
13.12.2013

L. Krajíček 577
1:14
13.12.2013

počet příspěvků: 53, poslední 15.12.2013 06:52









 Neviditelný pes
Toto je DENÍK: do sítě jde obvykle nejpozději do 8.00 hod. aktuálního dne. Pokud zaspím, opiji se, zešílím nebo se zastřelím, patřičně na to upozorním - neboť jen v takovém případě vyjde Pes jindy, eventuálně nikdy.
Šéfredaktor Ondřej Neff (nickname Aston), příspěvky laskavě posílejte na adresu redakce Jiřímu Wagnerovi, redaktorovi NP (nickname JAG). Rubriku Zvířetník vede Lika.