Jak spolu souvisí? Nijak a není to překvapivé

Nedávné devizové intervence ČNB jsou stále předmětem debat, zda byly nutné, a pokud ano, tak v jakém rozsahu a s jakým načasováním. Podívejme se zde na čnBlogu na ně z trochu jiného úhlu pohledu. Konkrétně se zde zaměřím na to, jaký vliv mají intervence na peněžní zásobu (viz popis peněžních agregátů ve slovníku pojmů). V nedávných debatách se totiž objevilo několik argumentů, které byly přinejmenším nepřesné, zavádějící, anebo přímo nepravdivé.

Nejprve se zamyslím nad souvislostí devizových intervencí a objemu peněžní zásoby. V učebnicových příkladech bychom se zřejmě dozvěděli, že devizové intervence centrální banky na oslabení vlastní měny představují emisi nových peněz, a dokonce je to emise tzv. mocných peněz, které se ještě dále v bankovním sektoru multiplikují. Celkem by tedy v tomto zjednodušeném modelu měly takovéto devizové intervence vést k citelnému růstu peněžní zásoby v ekonomice. Situace je však v realitě komplikovanější. Vliv na peněžní zásobu v prvních krocích závisí jednak na tom, zdali tím, kdo prodává cizí měnu a získává tak nové koruny, je rezident či nerezident (jinými slovy, zda daná osoba sídlí v České republice či ne), a dále také na tom, zda nové koruny utvoří nový vklad v českých bankách, anebo zda jsou použity na úhradu již stávajících korunových dluhů. Čtenář čnBlogu si může promyslet všechny kombinace, ale soustřeďme se zde pouze na dvě, které jsou nejvíce relevantní. První kombinace se týká rezidentů, tj. domácností a firem, které během intervencí prodají část svých cizoměnových vkladů, a takto získané koruny souběžně naopak zvýší jejich zůstatky na korunových účtech. Ať již korunové nebo cizoměnové vklady rezidentů, obojí jsou součástí české peněžní zásoby. Takže v tomto případě jeden druh vkladů klesl, ale druhý odpovídajícím způsobem vzrostl. Vliv devizových intervencí na korunovou hodnotu celkové peněžní zásoby je zde tak pouze v tom, že dosavadní cizoměnové vklady jsou přeceněny novým, depreciovanějším kurzem. Toto přecenění je ale v našich podmínkách poměrně malé, protože rezidenti drží jen zhruba jednu desetinu svých peněz v cizích měnách. Takže oslabení domácí měny přibližně o 5 % vede díky tomuto technickému neboli přeceňovacímu efektu k růstu peněžní zásoby asi o 0,5 % (bez ohledu na to, kolik či zda vůbec rezidenti nějakou směnu cizoměnových vkladů provedli). Mimochodem ukázalo se, že směnu svých cizoměnových vkladů na vklady korunové provedli rezidenti během listopadu pouze v omezené míře (domácnosti téměř vůbec, firmy v řádu několika miliard korun).

Druhá a důležitější kombinace se týká nerezidentů, kteří jimi drženou cizí měnu během intervencí smění na nově vydané koruny, a ty potom uloží v českých bankách. Ze srovnání říjnových a listopadových dat vyplývá, že tato kombinace skutečně nastala. Vklady a úvěry, které české banky přijaly od nerezidentů, se mezi říjnem a listopadem zvýšily o 150 miliard korun. To samo o sobě ale měnovou zásobu nemění, protože měnová zásoba je definována jako obíhající hotovost a vklady rezidentů, nikoliv nerezidentů. Otázkou však je, zdali tyto nové vklady, které mají banky k dispozici a které v prvním kroku zvýší jejich volné rezervy, nepovedou k tomu, že banky budou s větší intenzitou poskytovat nové úvěry, skrze které by se nové peníze rozlévaly na účty rezidentů a které by tedy v dalších krocích skutečně vedly k růstu peněžní zásoby. Mohlo by tomu tak v principu být, ale v současných českých podmínkách ani toto nenastává. Připomeňme, že z důvodů, jež mají kořeny v devadesátých letech, česká bankovní soustava funguje v režimu, ve kterém centrální banka do systému likviditu nedodává (jak je obvyklé), ale naopak likviditu od obchodních bank stahuje (jinými slovy, odčerpává přebytečné peníze z bankovního sektoru).

Garf - Objem stahované likvidity (mld. Kč)

To fakticky znamená, že obchodní banky si u ČNB peníze ukládají za měnověpolitickou úrokovou míru.

Ve své úvěrové činnosti tak banky nejsou nedostatkem likvidity nijak limitovány, protože mají naopak likvidity nadbytek. Nové vklady, které se v jejich bilancích po intervencích objevily, banky nepoužijí na nové dodatečné úvěry. To mohly konec konců stejně tak dobře udělat i předtím se svojí nadbytečnou likviditou. Výsledkem potom je, že se pouze zvýší nadbytek jejich likvidity, který prostřednictvím tzv. repo operací a depozitních facilit ukládají u ČNB. A přesně to se také v listopadu stalo. Veškeré nové koruny vzniklé intervencemi se vrátily do ČNB v podobě přebytečné likvidity, kterou si komerční banky u ČNB uložily. Celkem tak peněžní zásoba M2 vzrostla mezi říjnem a listopadem o 1 % (tj. asi 32 miliard korun), přičemž intervencím lze zatím připsat pravděpodobně méně než polovinu tohoto přírůstku. Není proto pravda, že by intervence ve výši 200 miliard korun vedly k růstu peněžní zásoby o 6,25 %, jak tvrdí někteří kritici, např. Pavel Kohout v článku Proč to ČNB zkazila: Vysvětlení v jedné jednoduché rovnici, NP, 14.1.2014.

Závěrem je nutno říci, že devizové intervence neměly a nemají primárně za cíl zvýšit množství peněz v ekonomice. ČNB nezamýšlela prostřednictvím intervencí přifouknout českou peněžní zásobu a ani samozřejmě nebylo záměrem zvýšit přebytek likvidity, což byl jejich předpokládaný, ale neškodný vedlejší efekt. V dlouhodobém horizontu sice intervence zprostředkovaně povedou k růstu peněz v ekonomice, ale pouze nepřímo tím, že podpoří růst produkce a dosažení inflačního cíle, což podpoří i poptávku po úvěrech i po penězích, kterou bankovní sektor postupně uspokojí. Tento efekt však bude v čase rozprostřený a pravděpodobně nebude možné ho oddělit od faktorů ostatních. Celkově lze shrnout, že přímý vliv intervencí na měnovou zásobu je okrajový a při rozhodování o intervencích nehrál prakticky žádnou roli.

Autor je viceguvernér České národní banky