Oslabení koruny, kvantitativní rovnice směny a ropný šok: mají vůbec něco společného?

Na listopadové oslabení koruny pomocí devizových intervencí a na to, jaký je a bude jejich dopad, lze nahlížet i optikou tradiční kvantitativní rovnice peněz. V dnešním příspěvku na čnBlogu naváži na úterní text o jejich vlivu na peněžní zásobu a budu se věnovat kvantitativní rovnici peněz a popíši její místo v měnové politice dneška. Zapíšu si ji v její důchodové verzi: P*Y=M*V, kde na levé straně vystupuje cenová hladina (P) a úroveň reálné produkce (Y), takže dohromady máme na levé straně produkci v běžných cenách, a na pravé straně rovnice vystupuje peněžní zásoba (M) a ona poněkud tajemná důchodová rychlost obratu peněz (V).

Jednoduchá myšlenka této rovnice sahá hluboko do historie a před necelými šedesáti lety ji znovu oživili monetaristé v čele s Miltonem Friedmanem. Rovnice je samozřejmě platná, protože je tautologická, tj. pravdivá díky tomu, že její členy jsme definovali právě tak, aby vždy platila a nikdy se nemohla stát nepravdivou. Ale stejně jako u jiných tautologií otázkou spíše je, zdali je užitečná při strukturování našich úvah, a kdy naopak může vést (pokud je doplněna chybnými předpoklady) k mylným závěrům. Klíčové je přitom to, zda jde spoléhat na stabilitu oné tajemné rychlosti obratu peněz V. Je jasné, že například v případě vysokých inflací, kdy se peněžní zásoba zvyšuje o desítky či stovky procent během krátkého období, je kvantitativní rovnice užitečným a dostačujícím vysvětlením. Ale pro účely měnové politiky ve vyspělých zemích, ve kterých je dnes inflace nízká a jejichž peněžní agregáty se mění v řádu jednotek procent za rok, je kvantitativní rovnice daleko méně užitečná. Jako vodítko pro změny v měnověpolitických sazbách a pro nastavení dalších nástrojů centrálních bank je prakticky téměř nepoužitelná. Je to příliš hrubý nástroj, který nebere v potaz ekonomická očekávání a nemůže dostatečně podrobně zachytit příběh, jenž se v ekonomice odehrává. Důchodová rychlost peněz je nestabilní, takže předpoklad, že je konstantní, by mohl vést k závažným hospodářskopolitickým chybám. Slavný a velmi výstižný je výrok tehdejšího guvernéra kanadské centrální banky Geralda Boueyho z 80. let: "My jsme neopustili peněžní zásobu M1, peněžní zásoba M1 opustila nás". Pro zajímavost připomeňme, že pokud by se ČNB řídila vývojem peněžní zásoby M1, což byl tradiční nástroj monetaristů, musela by již dávno a vlastně během celé krize dosti razantně měnovou politiku zpřísňovat. Široké peněžní agregáty (M2, M3) jsou sice spjaty s vývojem ekonomiky těsněji, spíše však vývoj hospodářství se zpožděním následují a nejsou hybatelem ekonomiky. Centrální banky samozřejmě peněžní agregáty nadále sledují (a neignorují!), ale chápou je spíše jako dokreslení celkového obrazu ekonomického vývoje, a ne jako všeobjímající popis hospodářské reality.

Kvantitativní rovnice nám zde může jen málo pomoci při odhalení důsledků intervencí, ale o to více nás může zmást. Na jednu stranu intervence jistě povedou k vyšší úrovni cen (P), ale zároveň – jak jsem uvedl v úterním příspěvku na čnBlogu – je jejich přímý dopad na peněžní zásobu (M) vcelku omezený. Pokud bychom předpokládali, že rychlost peněz (V) na pravé straně rovnice zůstane konstantní, potom jedinou veličinou, která by se musela přizpůsobit, by byla reálná produkce (Y) a ta by musela poklesnout (resp. by se muselo snížit tempo jejího růstu). Rychlost obratu peněz však nebude konstantní, naopak se přizpůsobí a bude o něco vyšší, než by byla, kdyby k intervencím nedošlo. Připomeňme, že tato rychlost obratu v České republice doposud velmi výrazně klesala, takže pouze stačí, aby se tento pokles zpomalil. A růst reálné ekonomiky naopak zrychlí díky vyšší cenové konkurenceschopnosti českých výrobců a nižším reálným úrokovým sazbám, což jsou klíčové složky měnových podmínek ovlivňující vývoj poptávky v ekonomice.

Graf: Nominální HDP, M1, M2 a jejich rychlost obratu

A jak je to s "ropným šokem", když jsme si právě ukázali, že i s kvantitativní rovnicí směny je to trochu jinak… Depreciace koruny v důsledku intervencí není typově obdobná ropnému šoku, jak se mylně domnívá kritik ČNB Pavel Kohout v článku Proč to ČNB zkazila: Vysvětlení v jedné jednoduché rovnici (NP, 14.1.2014). Tak by tomu bylo jen tehdy, pokud by česká ekonomika byla pouze dovozcem a nic nevyvážela. Jenže opak je pravdou, a dokonce český vývoz je větší než dovoz.

Pokud bychom chtěli dodržet Kohoutovu analogii s ropným šokem, potom bychom spíše měli s nadsázkou říci, že oslabení koruny je pro českou ekonomiku stejnou "událostí", jako je ropný šok "škodlivou" událostí pro světové producenty ropy, jakými jsou Kuvajt nebo Saúdská Arábie. Většina z nás jistě chápe, že Kuvajt či Saúdská Arábie jsou v případě ropy čistými vývozci a na ropném šoku vedoucímu ke zdražení ropy mohou v celkovém úhrnu jenom vydělat, neboť v jejich případě ropný šok vede ke zvýšení domácích příjmů z prodeje cen ropy v zahraničí. Občané těchto ropných zemí mají ceny pohonných hmot zafixovány státem a celkové exportní příjmy těchto ropu vyvážejících zemí v důsledku růstu cen ropy jednoznačně vzrostou. Podobně se to děje v České republice, která je čistým vývozcem – oslabení koruny je pro exportní ekonomiku v konečném důsledku přínosem. K "šoku" v negativním slova smyslu by mohlo dojít jen tehdy, pokud by česká ekonomika byla pouze dovozcem a nic nevyvážela. Jenže opak je pravdou a český vývoz je dokonce větší než dovoz.

Autor je viceguvernér ČNB