22.7.2019 | Svátek má Magdaléna


EKONOMIKA: Co ČNB dnes bere, zítřejší krize nevrátí

26.12.2013

Americký spisovatel Upton Sinclair prý kdysi prohlásil, že je nesmírně obtížné přesvědčit o nějaké věci člověka, jehož mzda závisí na tom, aby se přesvědčit nenechal. Tento citát mi připomněl nedávný článek z pera guvernéra ČNB, Miroslava Singera, věnovaný obhajobě devizové intervence v neprospěch koruny. V prvním okamžiku jsem se totiž domníval, že se jedná z jeho strany o zoufalý pokus obhájit kroky naší centrální banky před veřejností. Pak ovšem mi došlo, že takové podezření je k panu Singerovi hrubě nespravedlivé. I pan Singer je totiž (štědře) placen za to, že nechápe podstatu a důsledky činnosti instituce, kterou vede. Není proto divu, že jeho výroky jsou v takovém nesouladu se skutečností.

"Centrální banky nemění ekonomické trendy, pouze vyhlazují část výkyvů hospodářského cyklu."

Boj s hospodářským cyklem je manifestovaným cílem centrálních bank přinejmenším od roku 1844, kdy Bank of England získala emisní monopol (de facto, nikoliv ještě de iure) pod záminkou, že sváže emisi svých bankovek pevně se zlatem a nebude tisknout své bankovky dle libosti (což nebylo nikdy beze zbytku dodrženo). Skutečné důsledky činnosti centrálních bank ale nemusí být zaručeně pozitivní.

Problematický je již sám mandát většiny centrálních bank, kterým je udržení stabilní cenové hladiny. Na jednu stranu odmítají členové bankovní rady porozumět tomuto mandátu jako skutečné stabilitě, tj. jako povinnosti udržovat přibližně stabilní kupní sílu koruny (nezaobírejme se zde jejich zdůvodněním). Na straně druhé ze své definice index spotřebitelských cen, nebo i kterýkoliv jiný podobně zkonstruovaný agregátní ukazatel, neposkytuje bankovní radě dostatek informací o vývoji hospodářství. Ostatně na to v souvislosti s krizí roku 2008 upozornil také Robert Holman (zde).

Podívejme se pro příklad na vývoj cen v eurozóně před krizí roku 2008. Po celou dobu mezi léty 2002 a 2007 se meziroční pokles kupní síly peněz držel blízko hodnoty 2% deklarované ECB jako žádoucí. Nebylo nikterak patrné, že ze strukturálního hlediska je zaděláno na veliký problém, že v bankách se hromadí "toxické" úvěry a některá odvětví budují příliš velké kapacity, jako tomu bylo v případě automobilek. Očividně stabilní cenová hladina není dobrým indikátorem zdraví hospodářství. Bankovní rada, která podle vývoje cenové hladiny řídí monetární politiku, se nemůže chovat skutečně proti-cyklicky, jak pan Singer tvrdí.

Ilustrace 1: Nedávný vývoj CPI v eurozóně absolutně i jako meziroční tempo růstu (Zdroj: Eurostat)

Existují dokonce dobré důvody, proč se domnívat, že centrální banka hospodářský cyklus posiluje. Jakožto věřitel poslední instance totiž centrální banky snímají z komerčních bank část rizika jejich podnikání, aniž by za to musely komerční ústavy uhradit plnou tržní cenu (tj. cenu na mezibankovním trhu). Mohou proto půjčit o něco více, anebo půjčit méně bonitním klientům, aniž by bylo nutno nést plnou tíhu rizika s tím spojeného, zatímco veškerý zisk zůstává privátní. Není například vůbec žádnou záhadou, proč americké banky v letech 2001 až 2008 poskytovaly úvěry bez dostatečného prověření svých klientů. Vždyť zisk byl okamžitý a patřil akcionářům, zatímco náklady rizika se projevily až později a navíc ne plnou měrou, neboť je Federální rezervní systém přesouval a nadále přesouvá na veřejnost. Zajisté by se americké banky rozhodovaly zcela jinak, kdyby jejich akcionáři museli nést plnou cenu úvěrového rizika. Centrální banka tedy svou intervencí přispěla k tomu, aby se komerční banky chovaly nezodpovědně a vyvolaly falešné zdání prosperity, které se zhroutit muselo.

"Měnová politika však nemá a ani nemůže dlouhodobě měnit ... celkový vztah společnosti ke spoření a k zadlužování."

Přesně to ovšem měnová politika činí, neboť právě ona je důvodem, proč jsme si museli navyknout na soustavný pokles hodnoty hotovosti. Právě kvůli tomu se většina populace snaží své peněžní zůstatky snížit, kupříkladu si pořídit nemovitost, třebaže její hodnota v čase klesá přirozeným opotřebením a často je její vlastnictví spíše na obtíž z hlediska mobility. Málokdo by jednal zcela stejně, kdyby se mohl spolehnout, že nejen za dvacet roků ve slamníku uložená tisícikoruna bude mít stejnou kupní sílu, ale že dokonce tato kupní síla mírně vzroste.

Ilustrace 2: Reálná kupní síla (vzhledem ke standardnímu spotřebnímu koši) tisícikoruny uložené do slamníku v roce 1995 (Zdroj: ČSÚ)

Kdyby nic jiného, přinesla by nám všem (skutečná!) stabilita kupní síly peněz možnost zabezpečit se v delším časovém horizontu bez pomoci všelikých finančních poradců a zprostředkovatelů, postačilo by si vycpat slamník, anebo zakopat hotovost do země, či snad si ji kamsi zazdít. Místo toho si musíme lámat hlavu s nějakou investicí do reálných hodnot, musíme se vydávat všanc finančnímu systému, který centrální banka vede k nezodpovědnosti, anebo se musíme spoléhat na stát a jeho průběžný penzijní systém, který již nyní zajišťuje důchodcům v průměru jen o málo víc než 40% průměrné mzdy, přičemž není žádným tajemstvím, že bude hůře. Stabilní kupní síla peněz by nás tohoto trilematu zbavila a bezpečně spořit by své peníze dokázal skutečně každý.

Na straně druhé existence centrální banky zlevňuje úvěry poskytované komerčními bankami. Zatímco tedy spořit je výhodné méně, půjčovat si je výhodnější, než jak by tomu bylo bez soustavné intervence ČNB. Obecně vzato, pokles průměrných úspor na Západě v posledních dekádách je jen racionální reakcí veřejnosti na skutečnost, že dlužníci jsou subvencováni na úkor svých šetrnějších spoluobčanů. Nemusíme ani chodit do ciziny, abychom to viděli, údaje o nepřirozeně nízkých finančních rezervách většiny českých domácností plní stránky našich novin. Je to právě ČNB, kdo pomáhá části Čechů zapomenout na moudrost našich dědů, že si rozumný člověk nekupuje to, nač nemá.

"Nový ministr financí by čelil problému, co s rozpočtovým schodkem kolem 4,7 % při podstatně hlubším propadu ekonomiky."

Uvolňování monetární politiky nemá jednorozměrný účinek. Vedle růstu HDP stimulace soukromého sektoru produkcí peněz ponouká firmy k chybným rozhodnutím. Jedná se o stejný princip, jako když vláda krátkodobě podpořila automobilky šrotovným. Na jednu stranu tak zvýšila cenu nových aut, snížila cenu ojetin, utratila peníze daňového poplatníka, na straně druhé se impuls po několika měsících vyčerpal a automobilky se ocitly přesně v té situaci, v níž byly na počátku, ovšem s tím rozdílem, že ztratily řadu měsíců, které by bývaly mohly věnovat své restrukturalizaci. Za cenu krátkodobého stimulu pro agregátní veličinu, tj. pro HDP, jsme tak jen prohloubili strukturální defekt.

Co se týče státního rozpočtu, nechme ministra financí, aby si se schodkem lámal hlavu spolu se svými kolegy. Není ostatně nic ohavného na představě, že v časech hubených by se stát měl uskrovnit spolu se svými občany. Pochopitelně se to politikům nelíbí a pochopitelně se nechávají slyšet, že krize si žádá fiskální expanzi, tj. vyšší státní výdaje a větší porci vlivu a moci v rukou dotyčných volených zástupců. Za odpovídající žold bych ostatně veřejnosti také věšel takové bulíky na nos, členům bankovní rady by však slušelo více nezávislosti v činech i myšlení.

"Zapomíná se, že až v konjunkturní fázi hospodářského cyklu přijde přitvrzení měnové politiky, budou úspory zvýhodňovány buď posilováním kurzu nebo růstem úroků, či obojím."

Až v konjunkturní fázi cyklu přijde monetární restrikce, tak část investic - dosud se jevících ziskově - bude nutno odepsat jako ztrátu. Kde tomu bude nejvíce, to nelze obecně předpovědět, záleží na tom, které odvětví v předchozích létech bylo laciným úvěrem uměle stimulováno. Můžeme jen říci, že kapitálově náročná odvětví a odvětví, kde investiční celky mají delší životnost, bývají zasažena více, jelikož jejich rentabilita je kriticky závislá výši úrokových sazeb. Výborným příkladem takového odvětví je stavebnictví.

Ilustrace 3: Nedávný vývoj základních sazeb Fedu a ECB včetně meziročních změn (Zdroj: Eurostat)

Tedy přesvědčení pana Singera, že restriktivní monetární politika zítra jaksi odškodní ty, kteří devizovou intervencí dnes o své peníze přicházejí, je přinejmenším naivní. Hospodářství není nějakým jednoduchým mechanickým strojkem, který stačí tu postrčit vpřed, jindy naopak zpomalit. Zásahy centrální banky s sebou nesou nezamýšlené (od ne-zamýšleti se) důsledky. Ten, kdo dnes přišel o část hodnoty svých úspor, může být restrikcí v průběhu příští konjunktury opětovně zasažen, například přijde o místo, neboť jeho zaměstnavatel z vůle bankovní rady ČNB zkrachuje.

"Podobné epizody ekonomických politik, jež byly v porovnání třeba s deflační epizodou Japonska dramaticky škodlivější, …"

Současné Japonsko není, jak by nám pan Singer rád tvrdil, důkazem toho, že deflace je strašlivým nebezpečenstvím, s nímž je nutno bojovat všemi způsoby včetně devizové intervence. Totiž HDP Japonska stagnuje již dvě dekády navzdory pevnému odhodlání japonské centrální banky držet úrokové sazby blízko nuly a přivést tím kýžený pokles kupní síly jenu. Jistě by pan Singer odvětil, že Bank of Japan nebyla odhodlána dost, že měla přistoupit k ještě agresivnějším opatřením. Není ale cosi zapáchajícího na doktríně, která kdykoliv se dostane do úzkých, utíká k tvrzení, že kdyby se bývalo bylo dělalo ještě více, tak už by opravdu, opravdu fungovala?

Podobně smrdutý je i další příklad, a sice meziválečná Británie a její nešťastný návrat ke zlatému standardu (přesněji ke standardu zlatého slitku). Jistěže pokus svázat papírové libry se zlatem za cenu roku 1914 musel mít katastrofické důsledky, když v průběhu války do oběhu Bank of England vypustila velké množství nových bankovek. Je to jak pokoušet se v roce nadúrody jablek prodávat za ceny z léta předchozího, kdy se naopak neurodilo. Avšak i přestože to bylo rozhodnutí pohříchu politické (velký díl viny nese Winston Churchill), přesto se jej tehdejší centrální bankéři pokusili realizovat s překvapující ochotou, byť se jim kdejaký hokynář vysmál. Montagu Norman, guvernér Bank of England, dokonce strhl ke spolupráci i svého kolegu Benjamina Stronga z newyork-ského Fedu. Aby zlato - v Británii uměle podceněné vůči libře - z ostrovní říše neutíkalo přes oceán do Spojených států, Strong vůči zlatu uměle podhodnocoval dolar. Právě tato monetární expanze zadělala na velký průšvih roku 1929. Spolupráci ze strany evropských zemí si Británie zajistila odlišným způsobem, a sice je politickým nátlakem přiměla hromadit jako rezervy britskou libru. Jestliže ani Banque de France nebyla v pozici, aby si vynutila úhrady ve zlatě, bylo to samozřejmě zhola nemožné pro Národní banku československou. Sečteno a podtrženo, pokud vůbec příklad libry něco ilustruje, pak katastrofické důsledky manipulace s vlastní měnou, ne jen jejího umělého nadhodnocení ze strany Británie, ale také umělého podhodnocování ze strany ostatních zemí.

Jen houšť...

Hlavní pohnutkou pana Singera je touha uklidnit rozbouřenou hladinu veřejného mínění, které vůči nedávné kurzové intervenci zaujalo jednoznačně negativní postoj. Někteří komentátoři v tom panu Singerovi nabídli pomocnou ruku, kupříkladu Markéta Šichtařová hlubokomyslnými úvahami o tom, že úkolem centrální banky je intervenovat, a tedy bychom měli být rádi, že se kluci "neflákaj". Na jednu stranu jsou takové omluvné texty smutné, neboť jejich autorům očividně ekonomické vzdělání nepropůjčilo ani špetku pokory a úcty před složitostí hospodářství a uvědomění si limitů intervencionismu. Na stranu druhou je potěšující, že veřejnost v tomto případě nepodlehla knížecím radám a právem je pobouřena tím, že koruna ztrácí hodnotu vůči cizím měnám na základě rozhodnutí několika málo osob, které se nezdráhají určovat, co je dobré pro celou zemi. Nelze si než přát, aby stejný sentiment opanoval veřejné mínění i v těch otázkách, kde dosud nesměle přešlapuje, kupříkladu aby se lidé začali tázat, zda si instituce centrální banky nezasluhuje více pozornosti a zda bychom neměli omezit její moc znehodnocovat naše úspory jako takové.

Jan Vyskočil


Diskuse


P. Lucký
jo
23:24
26.12.2013

L. Písařík
20:03
26.12.2013

V. Halašta
20:25
26.12.2013

L. Novák 475
20:47
26.12.2013

P. Lucký
23:29
26.12.2013

R. Tichý
19:02
26.12.2013

L. Novák 475
18:37
26.12.2013

V. Vaclavik
12:54
26.12.2013

L. Šarina
10:40
26.12.2013

počet příspěvků: 16, poslední 26.12.2013 11:29









 Neviditelný pes
Toto je DENÍK: do sítě jde obvykle nejpozději do 8.00 hod. aktuálního dne. Pokud zaspím, opiji se, zešílím nebo se zastřelím, patřičně na to upozorním - neboť jen v takovém případě vyjde Pes jindy, eventuálně nikdy.
Šéfredaktor Ondřej Neff (nickname Aston), příspěvky laskavě posílejte na adresu redakce Jiřímu Wagnerovi, redaktorovi NP (nickname JAG). Rubriku Zvířetník vede Lika.